余永定：解放思想，
扩大国债的发行规模
赤字融资可分为三种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种是货币融资，财政部直接向央行借钱，即财政赤字货币化；第三种就是目前市场所热议的，财政部发行（新）国债，一级交易商购买，同时央行通过公开市场操作方式从一级交易商购买等量国债。从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了弥补财政赤字的资金，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。
情形一的国债融资只是购买力从公众到政府的转移。这种转移不会导致增发货币，但可能出现“卖不出”的情况，进而会抬高市场利率水平，产生“挤出效应”。
情形二就是我们平常说的“财政赤字化”，中央银行直接给财政部发钞（不是居民购买力的转移），货币供应增加了。在居民需求未减少的情况下，政府购买力“凭空”增加，通货膨胀压力就会上升。
情形三是财政部发行的国债被央行通过公共市场操作从二级市场上买走。一方面财政筹集了所需资金，另一方面商业银行增加了在中央银行的准备金。在正常情况下，这将会导致商业银行货币供应量增加，从而产生通胀压力，其结果同情形二相同。但在经济处于通缩或准通缩状态时，新增准备金变成超额准备金，大概率会趴在中央银行的准备金账户上，而不会进入流通、追逐商品和劳务，因而不一定会形成通胀压力。
对于财政赤字，首先考虑的应该是国债融资。最近超长期国债销售的成功，说明商业银行对国债的需求是非常旺盛的，担心国债数量巨大、市场难以消化，目前看来是没有必要的。一直苦于“资产荒”的商业银行并不缺少购买国债的资金。
如果政府加大财政政策的扩张力度，通过增加财政支出、减税降费刺激经济增长，财政赤字明显增加在所难免。为了防止出现“挤出效应”，防止国债收益率因国债供大于求而上升，中央银行应加大公开市场操作的力度买进国债。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。
正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作，买卖国债以实现保增长、稳物价的货币政策目标。在这种情况下，央行通过公开市场买卖国债仅仅是执行货币政策。但在通缩或准通缩时期，公开市场操作还可能是为了配合政府执行扩张性财政政策，而不是执行特定的货币政策。这时的国债融资+央行公开市场操作=QE。
在5月25日接受观察家网的访谈时，我特别强调了增发国债的必要性，并表示相信特别国债的发行将会获得成功。鉴于学界对于增发国债的普遍顾忌和由此相关的对于QE的一些误解，我以为有必要对特别国债的发行和QE性质做进一步的讨论。
从1998年到目前为止，财政部已经四次发行特别国债。2024年拟发行1万亿超长期特别国债。
今年的《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。2024年5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场认购倍数3.9，边际倍数382.6。超长期特别国债发行获得圆满成功。事实证明，中国政府还有发行国债弥补财政赤字的空间。
可以作为对比的是：欧债危机期间，欧洲“五猪”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）10年期国债收益率高达6%-16%。这种情况说明欧洲“五猪”确实已经没有增发国债的空间。2012年9月6日，时任欧洲央行行长德拉吉宣布欧洲央行将无限量购买欧元区国家国债。但是令人吃惊的是：话音刚落，欧洲股市迅速走高，国债收益率也明显下降。2015年欧债危机（包括“五猪”）奇迹般的结束。当然，欧洲各国为克服危机作出了艰苦努力，但不能不说，德拉吉的表态和欧洲央行无限量购买国债的决定是欧债危机的转折点。
2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.226%，创 2002年4月27日以来新低。30年期国债收益率跌至2.5%下方。市场人士认为，银行存款大量进入债市，过度炒作也会使“安全”资产变得“不安全”。对此，据传权威人士曾表示“当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。”
官方人士对长期国债收益率下降表示担忧，原因可能有二：第一，由于国债需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投资者可能受损；第二，过多资金流入国债市场，会导致资金错配。
一般而言，除非收益率曲线倒挂，对于实体经济而言，长期国债收益率维持在低水平并非坏事。由于“资产荒”，金融机构增持国债导致国债收益率曲线下移也是自然的事情。
中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。笔者认为，在当前情况下，中国大概会首先进一步加大财政政策的扩张力度，其次是进一步加强货币政策对扩张性财政政策的支持力度。财政部应该加紧时间完成国债、地方债的发行计划。与此同时，央行公开市场操作应该增加国债的购买而不仅仅是“增加国债买卖”。换言之，随着国债发行量的增加，央行将更多买断国债，而不是仅仅以国债为抵押，从事回购交易。
国债供给量还有待进一步扩大。由于市场对国债的需求旺盛，中国目前还没有大规模实行QE的必要性。但是，我们有必要事先打破对实行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一节，我们已经指出，目前的国债发行量，远不足以满足基础设施投资以及防范房企和地方政府债务危机的资金需求。一旦政府加快国债的发售频率、加大国债发行规模，QE的引入就可能难以避免。政府应该打破许多传统观念的束缚，特别是“量入为出”的传统财政观念的束缚，债务问题的最终解决不是靠还债而是靠经济增长，任何损害经济增长的债务解决方式都将使债务状况恶化。
当然任何政策都有数量门槛和适用条件。以美国为例，从2008年11月启动QE，直到2020年3月QE导致资产价格上涨，特别是股市的暴涨。零利息率+QE+扩张性财政政策刺激了经济增长，创造了美国自1850年有记录以来经济连续正增长的历史记录。
但QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。2020年3月美联储为了支持股市，恢复零利息率、联储资产在短短几个月内由4万亿美元左右疯涨到近9万亿美元，再加上疫情和其他原因引起的供给冲击，美国从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月份通胀率达到9.1%。以至美联储不得不11次加息，并开始实行QT。美国企业联合会（Conference Board）2024年5月16日预测，由于升高的通胀率和利息率，在2024年二、三季度美国GDP增速将低于1%。
美国通胀率自2023年6月降到3%的最低点，但2024年4月回升到3.4%。美国的海外净债务高达18万亿美元，对GDP的占比超过70%。美国是否能够成功应对稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战还有待观察。
在宏观经济层面，中国的问题相对简单。中国目前需要进一步加大财政政策的扩张力度，增加国债的发行规模和发行频度；进一步放宽货币政策，加大中央银行公开市场操作的力度，择机降低准备金率和利息率。
我们也需要充分认识到，执行扩张性财政政策并辅之以扩张性货币政策仅仅是实现5%GDP增速目标的必要条件之一，在完成项目储备和改善地方政府激励机制等领域还需做出更多努力。机不可失，失不再来。不能排除由于种种原因（包括外部冲击）在经济增速趋稳回升之前，执行扩张性财政、货币政策的机会窗口突然关闭的可能性。
因此，尽管2024年1-4月中国的经济表现好于市场年初的预期，我们有必要更多考虑下半年可能出现的困难，未雨绸缪，做好应急预案，对下半年可能面临的挑战做好充分准备。
除此之外，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，中央银行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性危机转化为债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机；有助于减轻地方政府的债务负担。
总而言之，就中国目前的情况而言， QE还只是一个备选工具，我们还没到需要实行QE的地步，中国首先考虑的还应该是常规性的增发国债以及旨在增加货币市场流动性和降低利息率的公开市场操作。
应该打消各种顾虑，尽快完成国债发行计划，并考虑增发国债，为基础设施投资融资，以确保5%增速目标的实现。■
