【导语】三大券商首席研判：多因素导致债市深度调整，短期或呈现震荡格局
中国基金报记者 曹雯璟 莫琳
8月以来，债券市场出现宽幅震荡，10年期、30年期国债到期收益率最低分别跌至2.10%、2.33%，并持续多个交易日震荡调整。受此影响，以债券资产为配置主力的固收理财产品也进入净值调整阶段。
中国基金报记者就此轮债券牛市的起因、风险因素以及未来的走势，分别采访了华泰证券研究所副所长、固收首席张继强、申万宏源研究债券首席分析师金倩婧和华福证券固收首席徐亮。他们普遍认为，如果国内经济出现明显企稳回升，那么债券市场的趋势或出现反转。整体来看，预计2024年下半年，债券市场是震荡偏弱格局。
华泰证券研究所副所长、固收首席张继强： 短期来看，央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看，新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，债市走势仍有惯性。
申万宏源研究债券首席分析师金倩婧： 2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。这一轮资管机构的债券久期普遍较长，负债端风险偏好也更弱，债市的久期风险和赎回风险需要重点关注。
华福证券固收首席徐亮： 如果债券利率继续像此前一样快速下行，后续如果遇到经济明显回暖，那么利率则可能快速上行，类似于之前的理财赎回，这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤，容易出现极端下跌行情。
“资产荒”等多重因素共振
助推上半年债市走牛
中国基金报记者：如何看待国债收益率持续下行的“债牛”行情？
张继强： 我们认为当下的“债牛”可以由“基本面+机构行为+货币政策”三条主线所解释。 首先，从需求端看，经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化，服务业和建筑业景气度延续回落，尤其是外需受美国大选、美国经济衰退预期下回落风险增大；从供给端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引，企业难以形成主动补库动能；从价格端看，前后端价格均面临反复，再通胀仍有难度。
长期逻辑来看，债市面临的最大背景是中国经济新旧动能转换，旧经济如地产等融资需求弱化，新经济仍在培育过程中。中短期来看，基本面呈现出量增、价跌走势。7月政治局会议表示下半年改革发展稳定“任务很重”，仍要“更加给力”实现全年经济发展目标。
其次，“资产荒”助推了收益率下行的走势。4月存款自律机制下发禁止手工补息倡议，致使大行原本承诺的补息无法兑现。叠加7月央行超预期降息，引发存款搬家并流向非银机构。存款搬家以及理财申购也进一步推升了固收类基金规模。
此外，信贷需求不足，中小银行无力与大行竞争，只能发力金融市场业务，也加大了债券的配置。保险机构也在保费扩张、存量资产到期压力下增加了债券投资。与此同时，企业融资需求偏弱、地方债发行节奏偏慢，理财、债基等非银机构欠配压力依然很大。
金倩婧： 2024年以来国债收益率持续下行的“债牛”行情主要由两方面因素驱动。
一是随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷增速出现一定程度的下降。2024年7月政策利率顺势下调，资金利率自年初以来也呈现单边下行走势，是驱动国债收益率持续下行的核心因素；二是存款利率持续下行，加上“手工补息”被禁，债券资产较存款资产的性价比提升，存款从银行转移至理财、基金等资管机构，负债端扩容带动资管机构普遍加大了对债券资产的配置。
此外银行、保险对债券配置的力度同样不弱，配置力量强势同样是驱动本轮“债牛”行情的关键因素。
警惕“债牛”下的
利差和久期错配风险
中国基金报记者：债券牛市给银行、保险带来的系统性风险有哪些？
张继强： 从银行方面来看，国债收益率持续下行的“债牛”行情会造成银行净息差和久期错配风险。
一方面，在实体真实融资需求不强的背景下，大行为支持实体经济加大贷款供给，甚至不惜展开“价格战”，以低成本投放贷款，部分贷款利率甚至低于同期国债；另一方面，银行为争取存款资源，变相提高存款利率，绕过存款自律机制的限制，居民部门也通过拉长存款久期提升收益。截至2024年二季度，银行业净息差进一步下滑至1.54%，大行净息差下滑幅度最大，银行业经营压力进一步加大。
中小银行的负债成本也不低，债券收益率普遍难以覆盖负债成本，不少机构寄希望于资本利得而加大长端利率的配置。与此同时，近两年大行、政策行贷款增长强势，一定程度上挤压了中小银行业务空间，导致其不得不增加债券配置力度。负债成本不低+利差不断压缩之下，资本利得占中小银行盈利比重明显提升。尽管今年中小银行总的投债增速在下降，但从交易数据能看出其久期并不低，毕竟较高的负债端成本压力下，只有博弈长端才有胜出的希望。在此过程中，资产负债匹配可能有所弱化并加剧久期错配风险。
对于保险业而言，一方面，保险投资端面临债券收益率下降、协议存款收紧、城投非标供给不足以及地产景气不佳等多重不利影响，“资产荒”加剧，债券配置占比被动抬升。另一方面，保险负债端成本下行偏慢，且近年传统储蓄险销售较多。储蓄型产品具有保本保息+发行成本高的特点，在理财净值化和存款利率下行的背景下尤其受到投资者欢迎。但保险资产端利率降幅高于负债端，利差损风险已经开始积聚。
金倩婧： 银行和保险是典型的债券配置型机构，倾向于在收益率高点配置，以票息策略为主；因此在收益率上行、债券行情不好的时段，银行和保险的配置力量会明显偏强。
对于银行来说，债券收益率持续下行，票息下降会减少银行资产端的收益，会加剧银行净息差的风险；对于保险来说类似，随着超长期国债利率的大幅下行，超长期国债利率与保险的预定利率同样是倒挂格局，同样会加剧保险利差损的风险。
徐亮： 系统性风险主要来源于利率上行、价格调整。如果债券牛市是慢牛，利率下行节奏合理，那么利率后续快速上行的概率较低，系统性风险较小。但如果债券利率继续像此前一样快速下行，后续如果遇到经济明显回暖，那么利率则可能快速上行，类似于之前的理财赎回，这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤，容易出现极端下跌行情。
关注经济基本面、机构行为、货币政策、海外等因素
中国基金报记者：一系列“组合拳”之后，近期，债券市场出现剧烈波动。您认为“债牛”行情是否因此结束，有哪些因素需要关注？
张继强： 决定中长期趋势的核心还是宏观经济走势，如果新旧动能成功转换，实体经济活力增强，或者财政政策大举扩张，叠加理财赎回等反馈，债牛才会真正动摇。
关注四个核心变量：从基本面来看，经济波浪式运行的特征并未改变，财政发力、微观主体感知等经济循环变量至关重要，政策效果和企稳持续性仍需要观察。
从机构行为来看，资产荒何时能结束关键在于供给端，即融资需求何时回暖，取决于微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。另一种思路是通过扩张财政撬动内需，此过程会增加利率债供给，短期看必要性、概率和可行性都更高。
从货币政策来看，展望下半年，货币政策方面，一是大方向仍是“精准有效”，实际是稳中偏松；二是结构性工具>总量型工具，尤其在地产去库存、科技创新等重点领域，仍可能会有增量措施出台；三是降准（比如降准0.25%）窗口期关注三季度时点，补充流动性缺口+对冲政府债发行。
海外方面，之前从中美利差或外汇稳定角度，外平衡对货币政策形成较大制约，而近期这一情况出现反转。中美利差倒挂减轻，人民币升值，汇率压力有所缓和，一定程度上打开货币政策空间，这对国内债市短期略偏正面。后续美国大选对风险偏好和外需影响需要持续关注。
金倩婧： 随着国内经济进入高质量发展阶段，我国逐渐摆脱以地产基建为核心的传统增长模式，中长期维度看无风险利率中枢下行仍是共识。但无风险利率中枢中长期下行，并不代表债券一直是牛市，2020年下半年、2022年底都发生过大幅度的债券调整。
从短期维度看，预计2024年四季度债券行情预计会相对坎坷，主要基于三点：一是信贷增速下行最陡峭的阶段已经过去，2024年四季度降息概率偏低，会对债牛行情演绎有约束；二是2024年8月下旬起资金和短端收益率预计会触底回升，也会对长端造成一定扰动；三是央行对长债的干预已经进入实操模式，尤其是从机构配置端入手，会削弱债券需求端的配置力量。
徐亮： 从利率下行趋势和节奏来看，最近一波利率下行已经结束，短时间利率重新呈现震荡行情，但利率下行趋势还未打破。后续需要关注经济基本面情况，如果经济继续出现明显企稳回升，那么债券牛市可能因此结束，这一点需要观察。
下半年债市或呈现震荡偏弱格局
中国基金报记者：你认为，后续债券市场短期、中长期将会如何演绎？
张继强： 央行从金融安全等角度提示债市风险，意在避免债市形成单边预期并不断强化。由于金融顺周期因素的存在，加上机构规模导向引发的利差损等问题，央行有必要提示风险，避免硅谷银行类似事件发生。债市运行节奏会受到一定程度的扰动。
从整体趋势来看，短期波动放大、中期惯性仍存。当前利率水平从横向比较、历史维度都已经处于低位。短期来看，央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看，新旧动能转换阶段，宏观经济容易表现出量增价跌走势，新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，债市走势仍有惯性，经济也需要低利率环境助力。建议投资者保持中性久期，加大品种选择，不做过度信用下沉。
金倩婧： 2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。从供给端的维度看，2024年下半年债券供给预计会放量，会在一定程度上缓解机构的债券资产配置压力；从需求端来看，近期央行也在持续规范银行和公募的债券投资行为，预计也会在一定程度上削弱机构过度追逐长久期债券的行为。
考虑到2024年四季度降息概率相对偏低，目前的债券收益率与政策利率偏离幅度较大，四季度资金面收敛、稳增长政策落地对债市的冲击不容小觑。此外，这一轮资管机构的债券久期普遍较长，负债端风险偏好也更弱，债市的久期风险和赎回风险也需要重点关注。
徐亮： 后续来看，从短端利率维度，如果后续政府债发行继续提速，资金面的波动会使得偏低的短端利率也跟随变化。另外，随着外汇掉期点的下降，境外资金持有国内短债的性价比在下降，其对于国内短债的偏好和买入预计也会边际下降，整体短端品种可能也会呈现震荡状态。
从长端利率来说，在基本面和政策依然保持稳定的情况下，利率持续上行的动力不强。从防风险角度来看，债券利率大幅上行也不是合适情景，预计在长债利率下行动能消退后，银行卖债行为可能会减弱，长债后续也会呈现震荡状态，短时间利率再度快速下行的概率也在降低，30年利率可能后续在2.3%—2.45%附近震荡运行的概率较大。
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券商首席发声！美联储放缓加息步伐后市场如何演绎？
北京时间12月15日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间50个基点，上调后的区间为4.25%至4.50%。 这是美联储今年以来连续第七次加息。 此前美联储连续四次分别加息75个基点。 今年以来，美联储已累计加息425个基点。
美联储在年度收官会议上放缓加息步伐，释放了什么信号？各大券商首席有何观点？
研判一：本轮加息周期将在2023年3月接近结束
在放缓加息步伐后，美联储货币政策拐点何时出现成为市场关注焦点。
中信证券海外宏观经济首席分析师崔嵘判断，本轮美联储加息周期将在2023年3月接近结束，终点利率预期为5%。
浙商证券首席经济学家李超表示，当前点阵图隐含的利率路径是：2023年1月议息会议继续加息50个基点，3月加息25个基点；此后相机抉择，或是5月加息25个基点并在2023年末启动降息，或是将利率水平维持至2023年底保持不变。
“我们认为美联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，主要压力源自于欧洲金融稳定因素的制约。 ”李超表示。
研判二：2023年美联储政策将向经济增长倾斜
放缓加息步伐之后，通胀还会是美联储决策的重要影响因素吗？
西部证券首席宏观分析师边泉水认为，短期美联储对货币政策把握最难的时候或已过，2023年美联储对货币政策执行将向经济增长倾斜。 毕竟，在2022年大幅加息下，美国金融市场累计的压力和风险还未完全释放。
崔嵘表示，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的讲话整体重申了对抗通胀的坚定立场，不过，鲍威尔也承认美联储的政策正接近充分限制性。 预计美联储的决策将取决于未来的经济数据，而非金融市场状况。
研判三：非美市场表现较优成长或跑赢周期价值
在美联储货币政策出现边际变化背景下，未来，大类资产将如何演绎？
崔嵘表示，非美市场的盈利周期相对独立于美股市场，预计美元指数将趋势性走弱，非美市场表现相对优于美股市场。
“与10月以来的交易逻辑不同的是，未来成长板块或跑赢周期、价值板块。 ”国金证券首席经济学家赵伟说。
在平安证券首席经济学家钟正生看来，美联储“转鹰”的背后，美国通胀的“魅影”并未完全消散，美联储也不愿看到金融状况过度宽松而削弱货币政策效果的局面。 所以，预计未来一段时间，美债利率和美元指数或维持高位运行，美股短期或难大幅回暖。
不“卷”了？三大电信运营商董事长同台亮相话5G
7月8日，三大电信运营商董事长同台亮相。 中国移动、中国电信以及中国联通共同举办主题为“拥抱数字经济新蓝海，共话电信行业新未来”的电信行业上市公司投资者交流活动。 中国移动董事长杨杰、中国电信董事长柯瑞文以及中国联通董事长刘烈宏同台亮相，共话5G价值。 据了解，此次活动由中国移动、中国电信、中国联通三大运营商联合举办，是央企同行业上市公司共同举办投资者交流活动的首创 探索 ，是落实监管政策要求的有力举措。 活动以“拥抱数字经济新蓝海，共话电信行业新未来”为主题，旨在向广大投资者展示电信行业运营商投身数字经济新蓝海广阔前景、描绘电信行业转型发展美好未来，让投资者读懂数字时代运营商，共享数字经济大红利。 在提问互动环节，主流券商首席分析师、各界媒体、广大投资者就元宇宙的发展、云网融合的意义、运营商在数字经济中的优势等方面提出关切，三位董事长逐一作出解答。 针对元宇宙的发展，杨杰提到，元宇宙还处于概念初期，其发展呈现出“四个融合”的显著趋势，一是新一代信息技术的融合，二是虚拟空间与现实空间的融合，三是 科技 与金融的融合，四是硅基生命和碳基生命的融合。 运营商“5G+算力网络+智慧中台”新基建，可以支撑海量接入和运算处理、真实建模与交互、大规模虚拟内容创作与体验，会成为元宇宙构建的重要基石。 本次交流活动的会场正是三家运营商对元宇宙应用场景的一次 探索 。 针对云网融合，柯瑞文指出，“云网融合”是数字信息基础设施建设的重要内容，是数字化时代供给体系的核心特征，“东数西算”工程、5G、“天翼1号云手机”都是云网融合的典型应用场景。 针对数字经济，刘烈宏指出，我国数字经济正迈向“升级提速”和“由大变强”的新台阶，电信运营商将迎来“重塑发展范式、升维发展赛道”的战略性机遇。 电信行业具有独有的云网算网基础设施、强大的数字融合集成平台、可靠的信息安全服务保障，这些都是特有的基因、能力和特征，电信运营商在运营水平、能力体系和融合创新方面具有独特优势。 从公司业绩表现来看，公开数据显示，今年一季度，三大运营商共计实现营业收入4348.98亿元，实现净利润348.54亿元。 从回馈投资者力度来看，三大运营商亦先后慷慨分红。 今年二季度，中国移动发布公告，A股末期每股现金红利2.0939元，以公司A股股数9.03亿股为基数，共计派发现金红利约18.9亿元。 中国电信宣布A股每股现金红利0.170元，以公司A股776.3亿股为基数，共计派发现金红利131.97亿元。 中国联通则宣布A股每股现金红利0.0391元。 三大运营商董事长同台亮相另一方面也释放出三位市场竞争者齐头并进共享5G时代的积极信号。 上述从业人士表示，此次监管层促成此次活动也意在鼓励三大运营商共享行业价值，坚持共建共享。 此次投资者交流活动也成了三大运营商“炫技”的舞台。 据悉，此次交流活动别开生面的引入了虚拟主持人，通过运用先进的Vicon光学动作捕捉系统和Axiom实时内核与高性能算法，实现几乎“以假乱真”的真实主持场景。 此外，现场还以数字时代标志产物“元宇宙”作为视觉呈现核心，以XR扩展现实技术为依托，将会议空间无限延伸至三大运营商的云上展厅。 证监会以及国资委牵头促成此次行业性质的投资者交流活动也意在鼓励三大运营商增强与投资者的交流与互动。 相信，随着数字经济的快速发展和数字化进程的深入，电信运营商的价值将会得到越来越多的投资者认可和资本市场青睐。 期待运营商与投资者一起，穿越价值周期，共享数字经济发展大红利。 综合中国新闻网、证券日报、通信产业网等
