出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
截至10月8日的6个交易日（如果算上港股假期，实际上是半个月），A股市场经历了一波典型的“困境反转”。尤其是在9月30日和10月8日两个关键交易日，A股的换手率达到了2015年5月市场高峰时的水平，市场活跃度明显提升。
然而，我们还没从股市上涨带来的恐惧中缓过来，市场就突然出现了暴跌。
10月9日，三大指数齐齐遭受众创，截至到10月11日的三个交易日内，上证指数累计下跌7.8%，深成指下跌12.48%，创业板重挫17.62%。
这种剧烈波动让投资者感到迷茫，大家开始担心A股在持续上涨时可能形成的泡沫会破裂。
那么，现在的A股到底是否存在泡沫呢？本文将从“估值之摆”的角度来回答这个问题。
为什么我们采取这个角度？
这是因为，在投资过程中，估值的重要性不亚于对行业趋势和公司基本面的分析。无论市场逻辑多么诱人，只有当估值合理时，投资才具备真正的安全边际。以过去三年的熊市为例，亏损最严重的往往是那些估值过高的板块，如新能源、互联网、医药和消费品行业。
而 估值之摆指的是股票估值像钟摆一样，无法永远指向某个端点，最终会回到中间值 。
接下来，我们先来探讨下估值在什么情况下向上摆动？
估值为何向上摆动？
现在我们不讨论不同行业的具体估值方法，因为无论是基于资产、收入、现金流还是利润，这些估值方式都可以统一用PE（市盈率）来解释。尽管各个估值模型的计算方式有所不同，但它们的周期性波动规律是相似的。
假设在一个简单的企业增长模型中，某个公司未来5年净利润年均增长20%。那么，当越来越多的投资者认可“未来5年20%年均利润增速”这个预期时，市场会发生什么？
其实，这就是一道简单的算术题：如果股价每年上涨20%，那么买入后的年化收益也是20%。此时，作为买方，你愿意出的价格是多少？或者换句话说，你是否愿意按未来N年的价格买入，并等待N年后开始享受每年20%的收益？
在这个过程中，N可以是1年、2年、3年，甚至十几年、几十年。N越大，意味着泡沫越大，市场的风险偏好越高。当然，N也可以是负数，N越小表示市场越悲观，价格也就越低于其实际价值。
需要强调的是，这里所谓的“买方报价”并不是某个投资者个人的报价，而是当前市场的价格，这反映了市场对该股票的内在定价逻辑。
在上述买方报价模型中，估值为何会向上摆动呢？
随着基本面逐渐改善，投资者的乐观情绪也随着股价的上涨和信息的明朗化逐步增强 。
于是，买方的报价从当前价格（甚至是过去的悲观价格）逐渐向未来延伸。最早进入的左侧投资者可能以去年的价格（N=-1）买入，而更加敏锐的投资者可能在当年价格（N=0）入场。
随着乐观情绪的强化，越来越多的投资者愿意以更高的价格（N逐渐变大）买入。 这一过程中，估值会被迅速抬升 。
这一情况，正在发生。
A股迎来“困境反转”
基于上文所述的“估值之摆”模型，我们观察到，最近A股市场的大幅上涨其实是熊市转牛市的拐点信号，其背后的逻辑更多是修复此前极度悲观的定价模型，并在新的增长预期下建立新的估值体系。
此轮市场行情启动的催化剂，源于9月24日的一行三会新闻发布会和9月26日政治局会议公报超预期的政策定调 。
很多投资者可能觉得这种政策转向过于急促，但实际上，长期跟踪政策的变化可以发现，政策通常是渐进的，经过多轮加码后才会出现所谓的“急转弯”。
政策制定也有一个从“发现问题”到“提出解决方案”的过程，这通常不会超过3个季度。过去的“供给侧改革”、“房住不炒”和“疫情管控”等政策变化都验证了这一点。
资本市场的一个有趣现象是，它总是自认为自己看到的就是当前最突出的矛盾，期待政策立刻响应。但这种“巨婴心态”忽略了政策制定的复杂性和周期性。
回到市场，连续的阴跌让今年2、3季度的市场情绪极度悲观，沪深300的PB（市净率）甚至跌至历史低点约1.3倍。 这正是“估值之摆”中的最悲观定价情绪，意味着任何稍微的利好都可能打破这种不稳定的价格预期。这种现象无论在牛市还是熊市末期都容易发生 。
自9月30日起，市场连续四个交易日大幅跳空上涨，两天成交量达到2.5至3.5万亿，换手率甚至达到了2015年牛市高点水平。许多人感叹“从未见过”这样的行情，但类似的大幅上涨在519行情、上证998行情以及2015/16年、2019年都曾出现过。
每一轮市场转折都有其独特的故事和逻辑，不变的只有投资者情绪的极致表现。
但疯狂的行情过后，A股迎来暴跌。不少投资者开始恐慌，难道A股持续大涨形成的泡沫破裂了？
A股没有泡沫
要回答这个问题，我们还是要回到估值之摆的探讨上—— 估值之摆是如何从上行到回落，进而完成一个周期摆动呢？
根据我们的经验，估值从扩张到收缩的拐点上，往往会出现两个关键信号：
（1） 基本面不再符合预期 ：尽管基本面依然强劲，但增长不再超预期，无法满足投资者过度乐观的预期。这种“失望”情绪导致市场开始质疑之前的高估值。
（2） 股价对利好消息不敏感 ：即便有正面消息，股价不再上涨，也就是“利多不涨”。这表明市场已经对基本面的乐观预期给出了过高的定价，除非有更大的利好，否则股价难以继续上涨。
这两个信号表明市场可能处于估值收缩的拐点，价格也失去了上涨的动能。这个时候，估值就会回落。
目前这两个现象不仅没有出现，反而我们正处于熊市预期极度演绎的阶段，过度悲观的定价已经完全忽略了未来任何的向好的可能。也就是说，现在并没有形成估值回落的条件 。
当然，在近期持续逼空的行情中，也有一些投资者会质疑这种快速上涨为何脱离了基本面。
实际上，根据波浪理论，只有在主升浪（三浪）阶段，基本面与价格才是同步共振式上行的。而在行情初期（一浪）和尾部（五浪），基本面和价格通常是背离的。
初期上涨常被称为“没有基本面支撑的熊市反弹”，也就是我们目前所处的阶段 ；而尾部上涨则被形容为“价格已经远远超出基本面逻辑，基本面分析者完全看不懂”。
既然基本面经常与市场脱节，那么传统价值投资中的基本面研究还有意义吗？
我们认为，所谓基本面与市场脱节，其实并不准确。在市场拐点附近，这种“脱节”更多是因为定价在过度悲观或过度乐观的背景下，利润模型中的核心假设参数发生了重大变化。
换句话说，当市场看起来与基本面不符时，问题不在于市场，而可能在于你所用的模型需要修正，甚至可能是模型本身出了问题。
总之， 目前极高的成交量和换手率表明市场已经进入超买区间，但这更像是行情转折的信号，而非牛市的尾声。关键在于未来一个月内，是否能看到“缩量止跌”的信号，如果出现，则意味着可能还有更高的主升浪 。
从 中长期来看，我们认为市场有望创新高，甚至可能像美国股市一样，迎来持续20年的长牛行情 （这个结论并非简单逻辑推导，后续我们会详细说明原因）。
一点小建议
许多人认为投资的真谛是理解市场的“博傻”效应（指的是市场中的投资者有时会购买高估值的资产，因为他们认为即使价格过高，仍然可以找到下一个更愿意以更高价格接盘的人），股市就像击鼓传花的游戏，如果你看不到谁是最后的“傻子”，那可能你自己就是那个接最后一棒的“傻子”。
这种心态反映了很多投资者在市场狂热时，往往忽略风险，只想着短期获利。
对于真正的价值投资者来说， 持股的体验往往是“在一群聪明人中做那个看似傻的坚持者”，因为他们往往并非追求短期的疯狂上涨，而是更注重在合理估值下的长期收益 。
正如“太阳底下无新鲜事”，无论A股还是海外市场，无论当下还是过往，市场规律从未改变。 投资决策的核心在于判断你所处的位置，而非市场何时启动 。懂得在正确的时间进入和退出，才是投资成功的核心所在。
什么是股市泡沫？大泡沫来袭时的严重性有多大？
通常用气泡来描述那些虚幻而不切实际的人和事。 股票市场泡沫是指股票市场中股票价格远远高于其投资价值的现象。 简单地说，在短时间内，股票价格上涨迅速，甚至大幅上涨，其价格严重偏离其内在价值。 这种情况下，股市将出现泡沫。 如前所述，股票市场是一种虚拟经济，其价格的形成与市场对未来市场的预期密切相关。 如果在后市的投资者对其更有信心和热情，价格就会高于价值，泡沫就会产生。 后市场的投资者对此漠不关心，价值会高于价格，泡沫不会出现。
作为一个新兴经济体，中国上市公司的市盈率较高是正常的，创业板的市盈率高于主板的市盈率也是常见的。 看看世界主要经济体，有些股票的市盈率是5000倍，有些是1000倍，还有很多股票的市盈率是数百倍。 投资者称这块宝石为“上帝创造板”，只有上帝才能在中国大陆创造这样的奇迹。 A股仅在银行中最便宜，其次是券商，而其它行业或多或少存在泡沫。 只要看看它们的市盈率和盈利预测就知道了。 5月29日，股市市值约60万亿元，5月28日，媒体立即宣称4万亿元蒸发了。 事实上，它不是蒸发而是挥发，一小层气泡蒸发变成了空气。 股市并不是中国唯一的泡沫综合体。
股市泡沫的原因在股票交易市场的虚拟化特征给了投资者一些想象的空间，投资者会有自己的判断和猜测，如果由一些权威人士的话语，或一些股票专家产生一些误解，借助媒体的强大作用下，会使更多人做出错误的判断，股市泡沫可以在这个时候产生。 人民币升值也会导致股市泡沫的出现。 人民币升值会使更多的资本进入股市，然后大量甚至大量的流动性资金就会出现在股市中，股市泡沫就有可能出现。 投资交易员在股市上交易的产品很少。 卖空机制是股票市场平稳运行的重要环节。 就目前国内股市的交易情况来看，可交易品种仍然较少，一些期货或金融衍生品市场缺乏，也会导致股市泡沫的风险。
人们总是用市盈率来衡量股市泡沫的大小是不科学的。 市盈率是一个动态的、滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，世界各地也没有统一的市盈率水平。 市盈率与股价也不是正相关的。 高市盈率并不一定意味着股票价格高;市盈率低并不一定意味着股价低。 反之，股价低，市盈率不一定低;高市盈率并不一定意味着高股价。 事实上，股市泡沫是一个持续不断的过程，并呈单边上升趋势。 业绩的上升会让投资者认为有可能继续向上的趋势，这样会吸引更多的人去投资，直到股价远离其内在价值。
股市泡沫是什么意思?对股民产生什么影响?
泡沫就是值10元的东西现在已经涨到20元了，但大家认为它的价格还能涨到30，都去花钱买。 当有一天大家头脑冷静了，意识到手里的股票实际不值那么多钱往外卖却没有人愿意买泡沫就破裂了。 当股市处于泡沫状态下时股价上涨很快，股民赚钱很容易，但一旦泡沫破裂股价就迅速下跌。
房市和股市哪个泡沫大
人们对股市泡沫更包容，更能视而不见，因为股票最小交易单位仅为100股，只要几千元本钱就能炒股，也就是说，炒股没有门槛，任何成年人都可以参与炒股，不管股价如何上涨，每个人都能买得起。 楼市泡沫与股市泡沫，究竟谁更大?很显然，人们对股市泡沫更包容，更能视而不见，因为股票最小交易单位仅为100股，只要几千元本钱就能炒股，也就是说，炒股没有门槛，任何成年人都可以参与炒股，不管股价如何上涨，每个人都能买得起。 相反，楼市最小交易单位为一套房，至少需要数十万才能参与投资，投资者准入门槛较高，只有中高收入者，或手中持有足够钞票的人，才能买房或囤房。 不过，一旦房价大幅上涨，则可能让许多收入不足的人失去购房能力，或被迫退出这一市场，因此，房价上涨要远比股价上涨敏感、闹心。 众所周知，衡量市场泡沫与投机程度，主要指标有市盈率、换手率、申购中签率等。 其中，市盈率是最客观的泡沫检测指标。 所谓股市的市盈率，是指股价与每股收益之比值;所谓楼市的市盈率，则是房价与每个家庭的年收入之比值。 事实上，我国股市泡沫已远超“北上广”。 中国股市不仅市盈率畸高、换手率奇高，而且新股申购中签率极低。 (一)A股市盈率泡沫横飞截止2017年3月23日收盘，创业板平均市盈率高达70.99倍，中小板平均市盈率高达50.46倍。 这是十年前A股牛市都难以达到的平均市盈率高度。 不过，相比之下，上交所平均市盈率却只有16.92倍，这主要是因为上交所拥有数十只“航空母舰”的蓝筹股，其中，工、农、中、建四大国有银行市盈率均只有5倍左右，在25只银行股中，仅有5只小银行市盈率超过10倍，而另外20只银行股的市盈率大多低于10倍。 除此之外，贵州茅台、中国平安、上汽集团、中国建筑、国电电力、南方航空等超级大盘股的市盈率均不足10倍，中国石化的市盈率也只有10多倍。 按表一统计，在市盈率低于10倍的35只股票中，深交所仅占5只，上交所却占30只。 正是因为这些少数超级大蓝筹的低市盈率，拉低了上交所整个市场的平均市盈率，这就是大盘权重股的“平均”功能。 事实上，大多数个股泡沫仍是十分严重的，有人将这种股市繁荣景象戏称为“结构性泡沫”，但我不这样认为，很显然，这并不是什么“结构性泡沫”，而是普遍性的个股大泡沫(见表一)。 君不见?在A股市场，目前约有四成(40%)个股的市盈率居然高达100倍以上，这是世界股市的“超级泡沫”!表一还显示：市盈率超过50倍的个股更是突破2000只，占所占比达到65.7%，也就是将近2/3的个股市盈率高于50倍，如果这不是“牛市”，就是“泡沫市”!(二)股民不允许A股跌破2元十年前，尤其是在熊市的岁月，我们在A股市场经常能看见大批1元股，然而，不知从何时开始，A股越来越贵，现在基本上已看不到低于2元的股票，即便是亏损累累的超级废品股，其股价也不肯低头，它们甚至被炒到一、二十元的股价。 这也是A股市场大泡沫的写实与佐证。 截止2017年3月23日收盘统计，在3149只A股中，股价低于2元的股票，仅有一只。 在68只ST股(超级废品股)中，股价超过20元的有8只;共有40只ST股的价格在10元以上，超过ST股总数的一半!在68只ST股中，仅有3只废品股的价格低于5元!如果连废品股都是如此“抢手”、如此高贵，那么，其他个股的泡沫就可想而知了。 在当天交易的2997只A股中，股价低于3元的股票，仅有12只。 但股价超过50元的股票却多达264只!2008年底，A股仅有贵州茅台是唯一股价超过50元的股票!我们再看一下香港主板的股价分布状况：截止2017年3月23日，港股主板共有1734只股票。 共有958只港股价格低于2港元，其中，有633只港股的价格不足1港元!我们可以设想：如果允许内地股民毫无限制地进入港股，那么，可以预测，不出3个月，我们就可以一口气消灭633只股价不足1港元的股股，你信吗?试试?因为：在A股市场，我们的股民却决不允许股票价格跌破2元，否则，他们就会奋不顾身地去争抢，更会有“皮包公司”振臂一呼而率领股民抢壳、炒壳，弄不好就会整出一个“买壳上市”来了!这就是毫无尊严的废品股：投资者决不允许它们轻易退市!实际上，股票太贵，大多都是人为哄抬、硬炒上去的，这与高换手率密切相关。 关于A股换手率畸高的一个证明：在上一轮疯牛终结的2015年5月份，世界交易所联盟发布的统计数据显示，当时美国股市总市值却高达27万亿美元，是中国A股总市值的近3倍!然而，中国A股当月成交额高达5万亿美元，而美国股市当月成交额仅为2.1万亿美元，很显然，中国疯牛当时的高杠杆、高换手、高投机特征暴露无遗，借钱炒股的融资融券业务功不可没。 (三)新股泡沫满天飞你听说过哪个国家的股市：凡新必抢?凡新必炒?中国A股市场就是世界的唯一。 2017年1月4日至3月23日，共有118只新股上市，其中，有112只新股申购中签率均低于万分之五，这就是“凡新必打”的必然结果，无论新股质地好坏，股民普遍将新股申购看作是一种“福利”：似乎谁放弃打新，谁就是傻子!这是世界的唯一，也是中国股市的特色。 这也是导致新股申购“中签难”、难于六合彩中签的主要原因。 打新中签率超低，已是世界罕见;然而，所有新股上市，必须连拉N个涨停板，这更是奇葩，这样的景象也是世界的唯一!在今年上市的118只新股中，除29只尚未打开涨停板外，在已打开涨停板的89只新股中，有58只新股上市后连拉了10个以上的涨停板，其中，连拉涨停板数量最多的是至纯科技，它上市后连拉26个涨停板。 世界上没有第二个这样的股市，所有新股上市必须连拉N个涨停板，绝不可能出现“新股上市首日破发”的状况。 在今年上市的118只新股中，共有104只新股价格较发行价翻番，其中，有2只新股上市后股价大涨了10倍!为什么会如此?因为创业板平均市盈率高达70倍，但创业板IPO定价却不允许超过23倍发行市盈率，因此，人为制造的一、二级市场定价机制的扭曲与断裂，这是新股中签率低至万分之一的重要原因，也是新股上市必须连拉N个涨停板的核心原因。 当新股上市连拉N个涨停板后，其股价一口气就抵达了50倍、70倍的巅峰，这也叫新股炒作的一步到位，它同时宣告了新股一口气拉升行情的死刑。 由此可见，在A股市场，首先是旧股票泡沫累累，市盈率居高不下，接着是新股票一步到位的炒作追赶，于是，A股市场的股价水涨船高，只有更高、没有最高，泡沫累积越来越大、股价越来越贵。 为此，有人不服，他们还会理直气壮地质问你：为什么上证综指不涨呢?为什么上证综指还处在熊市中呢?其实，答案很简单：因为上证综指是被几十只超级大盘权重股所左右的，而这些超级大盘权重股因无法投机炒作，它们的市盈率大多不足20倍，甚至相当部分低于10倍，或低至5倍，因此，是它们制造了上证综指不涨的假象。 但聪明的投资者却偷着乐，他们戏称这种结构性行情叫做“压住指数、炒个股”。 其实，在A股市场，无论是旧股，还是新股，它们的估值普遍严重偏高，大多都是泡沫累累的，许多股票已失去投资价值，唯有几十只超级大盘蓝筹股的市盈率是明显偏低的。 因此，可以毫不夸张地讲，中国股市的泡沫远远大于房地产或楼市!在中国股市，散户“炒股”之所以亏损，因为他们不是做投资，而是热衷于短炒赌博。 中国人不差钱、中国市场不差价，这是地球人都知道的。 人有钱任性，但有钱也心慌。 这种“慌”是找不到更好的保值增值办法的心发慌。 此外，企业有“钱荒”，投资者也有“资产荒”。 因此，中国多层次资本市场建设与改革，任重道远
