作者：钟正生、张璐 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
核心观点
2023下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于汇率走向和货币政策研判具有重要意义。
一、 从人民币中间价的变化说起。 2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限。2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。
二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。 人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。2023年8-10月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约4%，但对人民币仅升值2%。2024年4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数急升2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。 这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为： 1）企业和居民持汇意愿增强 ，4月结汇意愿下降到58.4%、售汇意愿抬升至70.4%，二者裂口显著拉大，在2015-2016年人民币贬值压力较大时也是如此。 2）外资企业利润汇出加快 ，今年3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。 3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张 ，以人民币计价的外商直接投资累计增速去年6月开始转负，今年1-4月降至-27.9%，而1-3月非金融类对外直接投资增速为8.4%。 4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少 。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。
四、 汇率对利率的约束有待松动。 随着国内低物价的延续，目前事实上形成了“高实际利率vs低实际汇率”的内紧外松式组合。货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
风险提示：美国通胀粘性超预期，外商直接投资大幅收缩，中美经贸冲突急剧升温。
2023年下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于下一步汇率走向和货币政策的研判具有重要意义。 我们认为，在平稳中间价的约束下，今年以来人民币成为非美货币中的强势货币，但近期跨境资本流出压力增大，意味着人民币的内在贬值压力不减。我们认为，当前货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重了稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。
一
从人民币中间价的变化说起
2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。
这一变化有两个伴生的影响：
一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限，2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。
二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动，2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。 其背后逻辑在于，当美元指数上涨时，人民币对美元贬值幅度小于其它货币对美元贬值的幅度，就会形成人民币对其它货币汇率的升值。在CFETS人民币指数中，美元的权重为28%（美元19%+港币3%+沙特里亚尔3%+阿联酋迪拉姆2%），若考虑美元对其它不完全挂钩美元货币的影响权重，根据张冲等（2021）的测算[1]，2020年以前美元的实际权重达到51.7%，疫情后下降到低于50%。因此，人民币对美元贬值、对其它篮子货币升值，就会体现为对整体一篮子货币汇率升值。
二
人民币扮演亚洲货币的“压舱石”
这两个伴生影响的结果就是，使得人民币成为非美货币中的强势货币。 由于同期日元的史诗级贬值，人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为亚洲货币的“压舱石”。
2023年7月美联储完成最后一次加息以来，围绕美联储是否停止加息、何时开启降息、以及2024年降息次数的预期，成为影响美元指数走势的一大主导因素。 根据CME Fed Watch tool计算截至今年6月会议和12月会议的降息次数预期，可见其与美元指数呈高度反向相关。
2024年以来的美元指数走势大致分为三个阶段：
后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。 在降息预期稳定的情况下（同时意味着美国经济景气度变化不大），取决于非美经济、尤其欧洲经济的运行状态；而通胀回落的速度、美国经济景气度倘若发生非线性变化，则很可能触发美联储降息预期的剧烈调整，从而带动美元指数反向而动。 对人民币汇率而言，美联储较早降息将有助于即期汇率升值（从而向中间价收敛），进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。
三
低利率下人民币仍有内在贬值压力
尽管2024年以来在平稳中间价的约束下，美元兑人民币即期汇率“有顶”，但从跨境资本流动情况来看，人民币仍有不小的内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加：企业和居民持汇意愿增强、外资企业利润汇出加快、外商直接投资收缩和对外直接投资扩张、以及中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。
2023年7月以来，银行代客结售汇当月值持续为逆差，今年4月这一逆差扩大为366.53亿美元，创2017年以来最低。这一方面是涉外收付款实际需求逆差扩大的结果，另一方面，也源于企业居民的结汇意愿下降、售汇意愿抬升，人民币贬值预期较强。 这体现在以下几组数据上：
从境内银行代客涉外收付款差额的结构来看，实需用汇压力最大的是资本与金融项目、以及收益和经常转移。 其中：
四
汇率对利率的约束有待松动
在近期对货币政策的研究和讨论中，利率与汇率的羁绊是个绕不开的话题。 2023年8月以来，央行仅在2023年8月15日下调7天逆回购利率10bp、2023年9月15日和2024年2月5日分别降准25bp和50bp、2024年1月22日下调5年期LPR 25bp，此后未再动用降准、降息工具，避免释放过于宽松的货币政策信号。其中，人民币汇率也许是个重要考量。
然而，随着国内低物价的延续，目前中国形成了“高实际利率vs低实际汇率”的组合，也就是说，低物价背景下，我国货币政策是“内紧外松”的。 一方面，经CPI和GDP平减指数调整的一季度一般贷款加权平均利率分别为4.27%和5.34%，处于历史高位区间，要更好激发经济主体活力有必要降息。另一方面，经各国CPI调整的人民币实际有效汇率指数自2023年6月以来一直在92附近窄幅波动，是2014年9月以来最低水平，而4月人民币名义有效汇率指数为106.54，二者差距为历史最大。实际有效汇率剔除了通货膨胀对各国货币购买力的影响，其变动可以更好地反映一国贸易商品的国际竞争力，也能够更加真实地反映一国货币的对外价值。因此，虽然目前人民币汇率表现相对强势，但并不影响中国商品的对外竞争能力。
造成这种局面的原因在于，当前货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。 就此而言，货币政策对内宽松，有助于弥合海外与中国物价的“高低差”，进而使人民币实际有效汇率与名义有效汇率的裂口得以收敛，是更加内外平衡的货币政策取向。
随着美联储降息时点推后，如果我们持续把汇率放在更优先位置，那么国内货币政策就可能过长时间地受到海外牵制，从而丧失宏观调控的主动性。 4月中国社融出现罕见负增、PPI环比连续6个月为负，4月30日中央政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，货币政策方向已然明晰。
我们认为，宏观调控需要在对内与对外、财政与货币之间形成更好协同。 在财政与货币之间，更加突出财政在稳增长中的作用，1-4月广义财政支出同比下降2.3%，亟需加快政府债券发行、适度放松地方化债约束，为财政政策蓄力；在对内与对外之间，更加注重货币政策“以我为主”，适时降准、降息以促进中国经济的新旧动能平稳转换。而在汇率管理中，可逐步释放人民币中间价的弹性，使之向即期汇率重新靠拢。
风险提示： 美国通胀粘性超预期，外商直接投资大幅收缩，中美经贸冲突急剧升温。
人民币汇率形成机制的缺陷
人民币汇率形成机制实际上就是人民币汇率制度的选择问题。 自1994年1月1日起，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。 由此开始，人民币汇率生成逐渐走向市场化，人民币汇率形成机制的核心是：以外汇市场供求为基础，允许市场汇率在一定范围内围绕基准汇率上下浮动。 尽管现行人民币汇率形成机制基本上符合中国国情，对促进经济发展发挥了重要的作用，但是实事求是地看。 人民币汇率形成机制也存在着以下缺陷。 1. 建立银行结售汇制和全国统一的银行间外汇市场，是20世纪90年代以来我国外汇体制改革的重要方面。 银行结售汇制和全国统一的银行间外汇市场构成了现行人民币汇率形成机制的基础。 从理论上来看，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率反映的是市场供求关系。 但从现行人民币汇率形成机制看，由于存在着两个突出的特点，即银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性。 导致人民币汇率的形成机制扭曲，从而使人民币汇率基本上体现的是政府意志，难以形成真正意义上的市场汇率。 2. 银行结售汇制的强制性。 结售汇这种制度安排具有较大程度的强制性，企业出口所得外汇必须无条件卖给外汇银行。 企业不能持有外汇账户（以后虽允许大型外贸企业持有部分外汇，但受到严格的限制），不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期自主选择适当的出售时机和数量。 至于企业的外汇需求，在经常项目下的贸易用汇通过外汇银行的售汇来满足，而经常项目下的非贸易用汇则受到较为严格的外汇审批控制。 在这一制度下，企业无法意愿地持有外汇，由此“强卖”而形成的汇率不可能是真正意义上的市场价格。 3. 银行间外汇市场的封闭性和严格管制。 银行间外汇市场即银行之间的外汇交易市场，建立该市场的初衷是为了改进人民币汇率形成机制，然而从实践来看这一目标并未达到，这是因为该市场存在着严重的缺陷：第一，封闭性而非开放性市场。 银行间外汇市场实行会员制，作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外钞余缺管理局的审批，必须符合严格的市场准入规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。 第二，严格管制的市场。 由于中央银行对外汇指定银行持有外汇的额度有严格的规定，这就使得外汇指定银行不能意愿地持有外汇，也难以根据闭森本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。 更为重要的是，在银行间外汇市场的交易中，由于中央银行实际上处于垄断地位，即中央银行具有对外汇银行的额度控制权以及中央银行拥有巨额的外汇储备和货币供给权，从而使中央银行对该市场人民币汇率的形成具有绝对的控制权。 中央银行在市场上的绝对垄断地位，使政府的意志自然而然渗透在汇率之中。 第三，被动干预的市场。 在银行间外汇市场上，中央银行处于被动干预的地位，当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，以保证整个市场的“出清”。 这种被动干预保证了市场的有效运转，但也对人民币汇率的形成产生了较大的负面影响。 由于采用迫不得已的被动干预，极大地限制了中央银行采取灵活的干预模式，其结果使有管理的浮动汇率制仅有管理而缺乏浮动，人民币汇率趋向僵化。 第四，交易品种和交易方式的局限性。 我国银行间外汇市场上交易的币种仅限于美元等少数几种货币，成交量也主要以美元为主，而且几乎不存在远期、期货交易，除了少数几家银行有资格办理人民币远期交易外，几乎没有其他衍生工具。 银行间外汇市场上交易品种和交易方式的状况对外汇交易量有重要的影响。 不言而喻，真正意义上的银行间外汇市场必须具有一定数量的交易主体，形成多层次的市场结构，从而具有相当的交易规模。 否则，就不可能形成活跃的外汇市场，也就不可能生成合理的市场汇率。 4. 人民币汇率缺乏灵活性或弹性。 在客观因素以及一部分主观因素的作用之下，我国于1994年初开始实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已经逐步演变成为固定汇率安排。 亚洲金融危机以来，我国人民币汇率制度承载了包括政治因素在内的沉重负担，我国坚持人民币不贬值，对稳定亚洲经济金融发挥了重要的作用；人民币汇率的稳定已经成为中国政治、经济稳定的极其重要的标志。 正因如此，人民币汇率已经陷入僵化即缺乏灵活性或弹性，丧失了调节功能。 缺乏灵活性或弹性的人民币汇率制度造成了一系列的问题，从而成为危及我国金融安全的严重隐患，最突出地表现为弱化了企业的风险意识。 汇率长期窄幅波动，不仅制约了市场引导外汇资源配置的基础性作用发挥，并导致市场忽视汇率风险。 在基本固定的汇率安排下，使市场和企业的汇率风险意识淡薄，在经营与投融资活动中很少考虑和顾及风险，从而出现和累积了一定的风险，如大量不良债务的产生，而这些风险的累积则是发生金融危机的重要条件。 由于人民币汇率缺乏灵活性或弹性，人民币名义汇率与实际有效汇率之间产生较大的差距。 在单一钉住美元的汇率安排下，由于汇率浮动区间处在狭小的范围之内，这种状况使汇率难以对其他货币间汇率变化及时进行调整，特别是对美元和其他主要储备货币间的汇率变化及其影响做出反应，其结果往往是表面上名义汇率保持稳定，而实际有效汇率已经与之发生偏离。 在我国的贸易结构中，与美元区的贸易额约占贸易总额的50%左右，而与非美元区即日本、欧元区和东南亚的贸易额约占贸易总额的一半左右。 我国的现行汇率政策只是重视保持与美元区汇率的稳定，而对非美元区贸易伙伴的汇率稳定则没有予以足够的重视。 出现了美元不断贬值的趋势，相应地也导致了这些货币的升值。 正是这些因素导致了人民币实际有效汇率趋降。 1994年人民币汇率并轨时，我国规定的银行间外汇市场人民币对美元汇率每天的波幅为中心汇率上下0.3%，而实际上人民币汇率每天波幅不过几个基本点。 人民币汇率窄幅波动这种格局，较大程度是由于中央银行作为银行间市场的重要参与者，几乎每天都参与市场交易，平补市场买卖差额，影响汇率生成。 这就形成了中央银行与市场博弈的格局，造成了汇率变动的政策敏感性。 如果汇率出现大幅波动，可能向市场传递的是政府纵容或操纵汇率贬值或升值的政策信号，从而使得汇率波动从政策上变得比较敏感，这反过来制约了汇率政策操作的弹性。 5. 维持现行人民币汇率制度的成本较高，需要付出的代价主要包括以下几个方面：（1）增加货币政策灵活操作的难度。 在资本自由流动的条件下，固定汇率制将没有自主的货币政策，货币政策只能被用于维持汇率的稳定；而在资本管制条件下，资本难以自由流动进行套利活动，利率平价理论将不再发挥作用，固定汇率制下的货币政策因此而重新获得自主性。 但是，我国的实践表明，由于受资本控制有效性和货币管理当局冲销手段的限制以及贸易平衡存在着不确定性，即使在资本管制条件下，货币政策的自主性依然受到较大的影响，有时甚至会发生货币政策的作用方向与宏观经济政策目标背道而驰的现象。 （2）增加财政负担。 当美元相对于主要货币保持强势的情况下，如果维持人民币兑美元汇率的绝对稳定，势必增加我国出口增长的难度，而扩大出口又是保持经济增长的重要途径。 为了刺激出口，我国采取了提高出口退税比率、对出口商品贴息等措施，其结果：一方面是保持了出口的增长，对拉动经济增长发挥了重要的作用；另一方面也增加了国家财政支出，并诱发了出口骗税等道德风险。 （3）增加外汇管理成本和难度。 为维持现行人民币汇率制度，在政策操作上我国不得不在一定程度借助外汇管制的力量来实现既定目标。 在1998年以前，为缓解人民币汇率升值的压力，中央银行加强了银行结汇管理，明确规定中资企业借用的国际商业贷款不得结汇成人民币使用；在1998年以后，为应对亚洲金融危机对人民币汇率产生的贬值压力，中央银行又加大了对银行售付汇管理的真实性审核力度。 毫无疑问，严格的管制势必增加管理成本。 在现行人民币汇率制度下，由于人民币汇率基本固定、汇率无风险，当国内外利率存在利差时，必然导致无风险套利机会的出现。 尽管在我国资本项目外汇管制之下，这种套利活动有一定的成本，但只要收益大于成本，套利仍会通过非法逃套等形式进行。 这种状况增加了资本项目外汇管理的难度。 （4）外汇储备增加的成本与风险。 在现行人民币汇率制度框架下，强制性结售汇的实施、经常项目可兑换以及中央银行对外汇指定银行外汇头寸额度控制，银行、企业与居民都不能意愿地持有外汇，而中央银行则以国家外汇储备的形式持有相当数量的外汇。 这种状况导致我国外汇储备持续超速增加，由1994年初的212亿美元上升到2004年底的6099亿美元。 持有如此规模巨大的外汇储备，尽管可以看作是我国人民币汇率制度稳定以及经济发展势头良好的重要标志，或者说为市场提供了一个稳定与信心的重要标志，但是持有如此巨大规模的外汇储备，对经济发展产生了一系列负面影响，最突出表现为：首先，支付巨大的成本。 既然外汇储备是用于清偿国际收支逆差、进行外汇交易和国际债务清算、干预外汇市场的外汇资产，而且这种重要资源又必须
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【前言】在消息面和国际汇市美元走低的双重推动下，昨天人民币汇率出现了汇改以来的最大单日升幅，中间价首次突破7.77，盘中价和收盘价更是首次突破7.76，中间价、盘中价、收盘价全部创出汇改以来的新高。 ＝＝本文精彩导读＝＝(一)热点聚焦1、人民币汇率突破7.772、人民币升值主动性增强3、造纸业:看好拥有上游和技术优势的公司4、造纸业：07年投资要点及建议2只股评级(二)A股聚焦5、阶段调整带来局部机会6、箱体震荡取代主升浪！7、调整未结束谨慎对反弹（一）热点聚焦单日涨幅0.21％创纪录人民币汇率突破7.77 昨天银行间外汇市场美元对人民币汇率中间价为1美元对人民币7.7615元，人民币较前一交易日大幅升值了161个基点，幅度达到了0.21％，创出了汇改以来的最大单日升幅。 这样，新年仅仅过去一个多月，人民币汇率累积升值幅度就已经达到了0.61％，汇改以来的累积升幅也已经达到了4.49％。 在询价交易中，人民币汇率最低为7.7623，最高则达到了7.7548，也是汇改以来首次突破7.76，最后报收于7.7585，人民币较前日收盘价大幅升值了154个基点；在竞价交易中，人民币汇率最低也仅仅触及了7.76，最高则达到了7.7550，最后报收于7.7561，较前日大幅上升了171个基点。 (中国证券报)预期推动 人民币升值奏出最强音 161个基点的单日涨幅、7.7615的中间价、7.7548的盘中价、7.7585的收盘价。 2月份的首个交易日，人民币汇率几乎在每项重要数据上都创出了汇改以来的新纪录。 对于新年以来的人民币汇率来说，创新高已是司空见惯。 截至昨天，在今年已经结束的21个交易日中，人民币汇率中间价已经是第九次创出汇改以来的新高，对美元汇率中间价累计升值了472个基点，幅度达到了0.61％，汇改以来的累计升幅也达到了4.49％。 多数分析人士认为，人民币汇率昨天的大幅上涨虽然有着内外因素的共同作用，但归根结底，预期才是推动人民币升值的最强动力。 创新高已成习惯新年以来，人民币汇率创新高几乎已成为习惯。 算上昨天，在今年已经结束的21个交易日中，人民币汇率9次创出了汇改以来的新高，几乎每隔一个交易日就要创一次新高。 期间人民币汇率中间价连续突破了7.80、7.79、7.78、7.77四个整数关口，盘中价更是在昨天首次突破了7.76。 即便如此，人民币汇率单日升值幅度如此之大、在各项重要指标上都创出纪录，这在汇改以来十分罕见。 更为重要的是，人民币汇率不但中间价强，交易价更强，在中间价首破7.77的情况下，盘中价和收盘价更是首次突破了7.76关口。 在询价交易中，人民币汇率最高达到了7.7548，报收于7.7585，在竞价交易中，最高达到了7.7550，报收于7.7561，都大幅提升了此前的最高纪录。 这说明，投资者对于人民币的后续走势仍十分乐观，因此在交易过程中大量抛空美元做多人民币，不少接受记者采访的银行外汇交易员也都证实了这一点。 预期是人民币最强推动力对于昨天人民币大幅升值，从消息面上可以得到如下几种解释：首先，受美联储会议声明以及美财长保尔森讲话的影响，周三纽约汇市美元走软，昨天的亚洲汇市上美元也出现了大幅动荡，这直接导致了人民币对美元汇率再创新高。 其次，从内部因素看，昨天有消息显示，今年我国外汇体制改革将有大动作，今后我国汇改有望多方面出手，增加人民币汇率弹性、理顺外汇供求关系、缓解高顺差压力、抑制流动性过剩等举措均可能出台，在人民币升值已成大趋势的背景下，消息面的上述变化进一步提振了短期内市场做多人民币的信心。 申万研究所研究员梁福涛认为，上述消息面的变化可以说是刺激人民币汇率走强的最直接因素，但从根本上来看，预期才是推动人民币今年以来快速升值的根本因素。 梁福涛认为，中央金融工作会议以后，抑制外贸顺差的过快增长和外汇储备的快速增加已经成为下一阶段的重要任务，在追求外贸平衡的过程中，人民币汇率无疑是重要手段。 如果增加人民币汇率在调节外贸平衡中的作用，必要的快速升值必不可少。 另外，刚刚公布的2006年经济数据也进一步提高了人民币的升值预期。 由于去年我国GDP增速远远快于预期，这就从基本面上对人民币走势形成了支撑，这同时还进一步打开了人民币升值的空间。 其实市场本身已经对这种预期做出了最好诠释。 今年以来，即便是人民币汇率中间价回调的几个交易日中，其交易价总是远远强于中间价，显示不管中间价如何变化，却并不能改变市场看多人民币的现实。 正如一位银行外汇交易员所说的，当整个市场都预期人民币将快速升值时，又有谁敢冒险买入美元呢？(中国证券报) 首破7.77元关口 人民币升值主动性增强今年以来人民币第九次改写新高在昨日出现，7.7615元的中间价令人民币首次升破7.77元关口，也以161个基点创下了汇改以来的最大单日升幅。 人民币汇改以来的累计升值幅度达到了4.49％，今年的累计升值幅度则攀上了0.59％。 观察自去年第四季度至今人民币汇率的升值轨迹可以发现，人民币快速走高与美元强势同时出现的特征不断出现。 专家指出，这说明人民币汇率升值的主动性正在增强。 但这也反映了市场对于人民币单边升值的预期在增加，并不利于汇率弹性的增强。 人民币汇率的走高可能与前天美联储宣布继续暂停加息和美国财长保尔森表示中国汇改应加快有关。 商业银行交易员指出，前日美联储有关维持联邦基金利率不变的措辞非常温和，未给美元走势带来任何支持。 此外，保尔森还向国会表示，将继续敦促中国加快汇改步伐。 但是中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，人民币昨日的冲高紧随外部压力的出现而至，这更多的是一种巧合，人民币升值的趋势已经形成，这些事件只是增加一些细节的修饰，并不能影响人民币升值的整体走势。 而支持人民币整体上行趋势的，还是在于其升值主动性的增强。 自从人民币汇率破8以来，其升值就明显趋向主动。 刘煜辉指出，汇改之后有很长时间人民币的走强是由于美元的走弱而带动，升值具有一定的被动性，但是从去年第四季度之后，人民币走强与美元坚挺往往同时出现，这与两个货币之间此消彼涨的一般常理相悖，人民币升值的主动性在增强，汇率这个变量作为宏观调控和解决国际收支问题的手段，可能正在被货币当局更多地考虑。 这一主动升值特征在今年1月份表现得更为突出。 数据显示，美元指数从年初的83.7点左右一路稳步走高，最高时已经超过85点，但是在这期间人民币也是一路上冲，破位多个重要的心理关口，屡次创下新高。 有银行交易员分析指出，市场对于人民币升值已经形成了较为稳定的预期，持有人民币是一个比较安全的操作，因此美元抛盘一直规模较大，也就造成了汇率的步步走高。 但是这样一致的升值预期也在一定程度上为人民币弹性的增强无形中制造了障碍。 刘煜辉指出，任何金融产品的价格都只有在市场出现分歧的时候才会形成较大波动，如果对人民币升值的预期是占主导性的，那么放宽人民币汇率的日间波幅限制意义就不是特别大。 从昨日交易市场的价格走势来看，中间价高开之后给市场带来的指引作用也令市场中对人民币走高的预期激增，大量美元卖盘造成了美元兑人民币汇率在早盘一度快速下冲，1个交易日之内连破7.77和7.76元两个关口，在询价市场和撮合市场分别探至7.7548和7.7550元的低点；下午之后随着美元买盘的出现才稍有好转，最终分别收于7.7585和7.7561元，分别较前日下跌154个和171个基点。 (上海证券报) 升值受益行业追踪：造纸行业 看好拥有上游和技术优势的公司流动性的增强在继续推高公司的估值，以3.0%无风险利率测算公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。 维持行业中性评级，并继续看好拥有上游的岳阳纸业和涂布技术领先的太阳纸业。 流动性继续推升估值基于对长期无风险利率的判断，我们在前期对纸业公司估值过程中一直采用4.0－4.5%。 由于市场流动性的不断增强，投资的预期收益率趋降，而7、10年期国债利率也维持在2.8-3.0%的低水平，这可能形成市场对无风险利率持续低位的预期，它进而推高了公司的估值。 这种预期将持续多久我们难以判断，但它确实显著地影响着当前的公司估值，并仍可能延续下去。 由于低长期利率仍可能持续一段时期，以3.0%无风险利率测算的公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。 继续看好拥有上游和技术优势的公司在我们的纸业估值体系中，原料控制力和产业竞争态势是高端的盈利能力决定因素。 由于纸业过剩是长期趋势，技术优势成为享受不充分竞争以回避市场过剩的有效途径。 因此，我们继续看好拥有上游的岳阳纸业（）和涂布技术领先的太阳纸业（）。 岳阳纸业（）：在极少数采取林浆纸一体化的纸业上市公司中，岳阳纸业的上游盈利趋势是最为明朗的。 基于增发后业务的预期，我们测算公司当前的合理价值为13.2元，半年后和一年后的合理价值分别为17.0元和20.8元。 这个价值尚未包含对公司未来再融资和林地继续扩大的预期：在再融资方面，由于融资是企业必然行为，上述基于自然增长的估值属于较低的水平，它在半显性期的自然增长率由24.3%下降到8.0%。 融资增长取决于融资额，而融资额无法预期。 在假设年均增长率为20%的情况下，我们测算公司目前的合理价值为15.8元，半年及一年后的合理价值分别为20.4元和25.1元。 在新增林地方面，大股东泰格林纸集团规划到十一五末建成65万公顷（合975万亩）林地，本次定向增发集团向上市公司转让持有的全部茂源林业公司股权及注入国有林地19万亩，显示了集团做大上市公司的决心，105万亩林地预计不是岳阳纸业的最终权益林地面积。 我们测算，公司每增加8.4万亩林地，EPS将增加0.035元，价值会提高1.2元/股。 维持对公司股票推荐的评级。 太阳纸业（）：太阳纸业凭借多年积累的涂布纸技术优势，历史上一直在市场上端享受不充分竞争，募集项目液体包装纸将再一次提高产品档次。 随着07－08年公司两条浆线的投产，公司产品成本将下降，毛利率会得到提升，在高效经营下ROE仍将处于纸业高端。 公司目前的合理价值为26.1元，半年及一年后的合理价值为28.7元和31.4元。 尽管我们长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，维持中性的投资评级。 (国信证券) 造纸行业：2007年投资要点及建议 2只股评级纸的消费：目前接近6000万吨，约占全球的16%。 00~05年的年均增长率11%，预计05~10年的年均增速为7%，基本与GDP同步。 2010年的总量将超过8000万吨，与消费量最大的美国目前的水平相当。 纸的供给：目前基本与消费量持平。 00~05年年均增速13%，高于消费的增速；预计05~10年的年均增速为8-9%，略高于消费的增速。 06年下半年开始，中国纸品的出口已经大于进口。 我们的判断是，这将演变为一个长期趋势，可以持续10年以上。 主要原因是，中国造纸企业已经开始具备国际竞争优势。 竞争格局：市场分散与强者恒强。 国内仍有3000多家造纸企业，还没有1家企业占全国总产能或总收入的市场份额超过7%。 但是，在部分产品上，强者的特征已经十分突出。 例如，金东纸业铜版纸国内市场份额超过50%，华泰股份新闻纸的市场份额接近30%。 随着国内总产能供大于求，企业两级分化的局面将继续演变，行业兼并重组将加速。 我们判断，中国市场在2010年将出现千万吨级的造纸企业，可以与美国、欧洲和日本的大企业相提并论。 我们认为，中国企业的优势在于：1）拥有全球最好的造纸设备；2）相对较低的能源和劳动力成本；3）在大的经济实体当中，中国仍将是增速最快的市场。 财务表现：行业毛利率水平基本维持在14%上下，净利润水平在5%左右，全行业的收入规模大约在3000亿元（不含纸浆和纸制品）。 全行业平均总资产负债率高达62%。 行业表现出来的特征是高负债进行的产能扩张和产品结构升级。 我们预计，随着产能增速的放缓，行业的负债比重将会降低，现金流状况将会得以改善。 产品趋势：从消费量的增速来看，00~05年，增速最快的是白纸板（17.6%）、箱纸板（16.9%）和新闻纸（16.4%），而包装用纸（1.8%）、特种纸（7.3%）和瓦楞原纸（9.1%）的增速相对较慢。 从消费量的比重来看，新闻纸（比重6.0%）、涂布纸（6.1%）、白纸板（14.6%）、箱纸板（18.8%）、书写印刷纸（18.2%）等主要品种的比重在上升，而瓦楞原纸（17.5%）、生活用纸（6.9%）、包装用纸（8.7%）、特种纸（1.9%）等比重有所下降。 我们判断，未来5年，涂布纸的比重仍会有所上升，新闻纸、书写印刷纸的比重将会有所下降，但国内消费的增速都会下滑。 价格变化：02~06年，原材料价格处于上升周期，国内进口软木浆价格上涨超过30%；但是，由于国内纸品产能扩张较快，新闻纸、轻涂纸、铜版纸、白卡纸等主要品种的价格都有不同程度下降（4~10%）。 我们的判断是，07年白卡纸和新闻纸价格有反弹的可能（产能已释放完毕），而轻涂纸和铜版纸仍有下降的压力。 而纸浆的价格趋势是，针叶将保持在高位（美元相对加币贬值、新增产能有限），预计2007年的平均价格为750-770美元/吨；阔叶浆的价格将会小幅度下降，预计2007年的平均价格为600美元/吨，亚洲和南美有不少新增产能是主要原因。 总体评价：2007年将是出口大于进口的一年，出口将会演变为大趋势；国内产能的扩张步伐将会放缓，行业整合将会深化；原材料的价格总体来讲预计将会是向下的趋势（废纸价格短期有一定压力），而纸品价格下降压力将缓解，部分纸品价格有上升的可能。 投资建议： 短期继续看好华泰，主要理由：1）具有全球竞争力的新闻纸企业；2）出口销量大增可带来盈利可持续增长；3）目前估值水平并不高，07年的市盈率仅13倍。 关键点：新闻纸的价格不再下降。 长线看好晨鸣，主要理由：1）有可能成为世界级的中国造纸企业之一；2）07年业绩存在反转的可能；2）如果业绩能够达到股改时的承诺，对应的07年市盈率水平不到10倍。 关键点：07年1季度的业绩能实现大幅度增长。 (二)A股聚焦反弹力度明显弱于前期阶段调整带来局部投资机会 对于周三市场的暴跌，市场总体反应明显过激，一旦这种杀跌动力得到有效释放后，大盘将会重新回到相对平稳的运行轨道上来。 事实上，从昨日盘中超过半数股票上涨、30多家个股涨停的总体表现看，当前市场仍然蕴藏着较强的做多动能，总体强势格局仍然难以动摇。 阶段性调整序幕已经拉开不过即使如此，大盘阶段性调整的序幕还是就此拉开，突出表现在三个方面：一是作为本轮行情风向标的大盘蓝筹股群体已经进入全面修整阶段，从工商银行、中国人寿为代表的金融股，到万科A、保利地产为代表的地产股，再到中国石化、宝钢股份为代表的石化、钢铁股，均出现了短期见顶回落迹象，最终决定市场进入全面的修整期。 二是来自管理层对泡沫担心而采取的一系列调控，包括限制资金流入、融资融券以及股指期货延后推出等等，直接抑制了投资者继续大举做多的信心。 三是来自市场内在调整的要求，截至目前，本轮行情自2006年初启动以来已经基本完成了从成长股、价值股再到投机股、补涨股的一轮完整牛市上升行情，虽然当前市场仍有内在上升动力，但已经很难引领大盘继续出现明显的上攻。 随着年报业绩的逐步披露，越来越多公司股价将逐渐迎来真正的考验，而调整通常也是该阶段最主要的特征。 平稳应是调整期主基调大盘并不具备深幅调整的动力和基础。 首先，从估值角度看，虽然当前关于市场泡沫的争论明显增大，但如果仔细分析，结论仍然比较乐观。 以沪深300为例，按照2007年20％相对保守的增长预测，动态市盈率在22倍左右，并不存在明显高估，如果再考虑到宏观面继续向好、人民币升值、税改以及股指期货带来的套期保值等多重利好因素，部分品种仍有较大的吸引力，这在客观上坚定了机构投资者的持股信心。 其次，随着基金等机构资金规模突破万亿，A股市场总体上已经逐渐演变成机构主导的市场，最终导致当前市场的稳定性大大提高。 从市场博弈角度看，当基本面没有发生根本变化、市场预期依然良好、流动性泛滥格局短期难以有效解决的背景下，机构采取主动性减仓的风险可能远大于按兵不动。 最终管理层的调控可能会降低机构资金的投资冲动，但导致其产生大幅减持操作的概率却是微乎其微。 另外，从管理层角度看，虽然由于担心泡沫不希望股市暴涨，但同样也不希望暴跌，因此在股指经历了短期大幅振荡后，平稳将是调整期最主要的特征，而围绕个股进行的结构性分化或将成为市场主导。 局部投资机会仍存在由于大盘蓝筹、金融、地产等领涨板块纷纷进入修整，市场热点将进入一段缺乏主流品种的相对匮乏期，但由于市场总体强势格局仍然难以动摇，一些具备主题投资特征的机会将逐步显现。 从最近两日的市场热点分布看，部分参股券商股、网络传媒等科技股开始脱颖而出，海欣股份、保定天鹅以及电广传媒、上海梅林等纷纷涨停。 显然，在当前市场主流热点陷入修整阶段时，那些具备主题投资机会的品种有望迎来全面上涨的契机。 包括3G、航天军工、高成长小市值股，以及那些具备整体上市、优质资产注入的品种有望得到资金的追捧，值得关注。 (北京首放) 箱体震荡取代主升浪 江苏天鼎 甘丹未来A股市场走势将出现两个新特征，一是主升浪被箱体震荡所取代，二是个股机会代替板块行情。 缩量小阳暗示多头能量衰退对此，分析人士有喜有忧，喜的是A股市场在昨日出现了止跌的技术信号，而且也从一个侧面说明目前多头并未到四面楚歌的时候，止跌企稳意味多头仍有掌控大盘趋势的能力。 忧的是，A股市场昨日的止跌企稳并未见到量能的持续放大，反而出现典型的量能大幅萎缩特征，量能的急剧萎缩，意味昨日A股市场的止跌动能更多来源于空方抛盘力量的减少，而不是大量场外新多资金的进场。 更为重要的是，在前期A股市场也暴跌过，但随后就会引来多头资金更为猛烈的反扑，从而形成幅度更大的涨升行情。 但昨日A股市场只是缩量止跌企稳，这显示出多头能量的确有所衰退。 正因为如此，分析人士认为A股市场的运行格局将改变，即从原先的主升浪行情变成箱体震荡行情。 也就是说，昨日的止跌企稳可能并不会带来本周五的继续报复性涨升行情，而极有可能继续窄幅震荡走势。 新格局能否带来新机会由此可见，未来A股市场走势将出现两个新特征，一是主升浪被箱体震荡所取代，尤其是那些长期活跃在证券市场中的主流资金们有一个经验之谈，那就是跟着政策导向走，往往可以获得超额投资收益率。 所以，在目前估值争论中权威人士的声音越来越强烈的背景下，敏感的主流资金们自然会降低做多激情。 二是个股机会代替板块行情。 箱体震荡格局必然会带来热点轨迹的变化，因为以往的A股市场经验显示，只有不断的板块行情才会带来主升浪行情，而在箱体震荡中，往往只有个股机会或细分板块、小板块的投资机会。 也就是说，在前期主升浪行情中的银行股、钢铁股、房地产股等主流热点将暂时隐身，而一些题材性质的个股或细分板块的投资机会则会显现，这正好切合当前箱体震荡走势格局特征。 当然，在箱体震荡中，还有一个热点演变特征，那就是同一板块内的个股也会出现分化。 由此可见，箱体震荡中也会出现投资机会，只不过投资机会主要局限在小范围甚至是部分个股行情中，而不是像前期主升浪行情中的投资机会。 持续的板块上升行情主要得益于基金等机构资金的推动，现如今机构资金都在思考着调控、严禁银行资金违规入市等政策导向，所以个股机会主要在于游资以及小部分头寸较为宽裕的机构资金所为。 关注三类个股投资机会在此背景下，笔者建议投资者的操作思路可略作变化，一方面尽量不要空仓，因为目前只是短期趋势的改变，而不是始于998点以来牛市行情的转势，因为支撑A股市场牛市基础的人民币升值、中国经济增长、上市公司业绩增长以及资金的流动性泛滥等依然存在，因此，目前没有必要清仓离场。 另一方面则是目前A股市场的短期趋势的确改变，所以，持续的守股策略似乎也不太明智。 建议投资者可以根据三个策略把握投资机会，一是年报公布业绩中出乎市场预期的个股，包括业绩以及年报分红可能出乎预期的个股，此类个股极有可能在热钱的追捧中而获得超额收益率，比如说金陵药业、建发股份、澄星股份等等；二是业绩具有亮点的个股，近期行业分析师研究报告不时推荐2007年业绩具有亮点的个股，包括云维股份、海南椰岛、维维股份等个股；三是注资题材预期个股，沪东重机、东软股份已作出表率，所以具有注资预期的个股也可跟踪，江南重工、金果实业、国电电力、通宝能源、东安动力等个股就是如此。 调整未结束 谨慎对反弹 武汉新兰德 余凯经过周三大跌后，周四沪深两市惯性下挫后出现了小幅反弹走势，盘中个股活跃度出现了明显回升，但基本上都是各自为战。 一些前期主流品种，如钢铁、银行、交通运输等板块继续走弱，20日均线也对两市股指构成了明显压力。 同时渐趋萎缩的成交量表明，反弹动能并不充足，市场调整压力仍需进一步释放。 分歧严重导致剧烈波动进入2007年以来，A股市场用剧烈波动来形容并不为过。 1月份大部分交易日，上证综指的波动幅度均超过100点，而两市日均交易量在1100亿元以上，参与各方对市场未来走势产生巨大分歧。 无论是市场指数还是交易量都创出A股交易历史上的天价天量。 与此相对应的是，经过去年以来的大幅普涨后，各个板块估值都已不低，部分行业出现结构性泡沫，一些公司的炒作已有非理性成份。 虽然尚未出现全市场泡沫局面，但中长期的基本面利好预期难以跟上短期估值的快速上涨和提前透支。 值得关注的是，截止到1月26日，全部A股动态市盈率已经超过30倍，达32.95倍，这一市盈率即使从全球角度看都已处于相对高位。 与此同时，以绩优蓝筹股为代表的沪深300、上证180、上证50的市盈率也分别高达28.07、27.34和26.96倍，即使按照2007年预测，各大指数市盈率也已超过25倍。 显然，在这样的背景下，估值压力对市场的作用是显而易见的。 另外，政策风险有所加大。 从近期出台房地产调控政策、暂停新发基金审批、节后严查银行违规资金入市、督促国企防范股市投资风险、加大股市调整风险的舆论宣传等系列举措看，管理层意欲为股市降温的意图已十分明显。 同时，加大股票市场的供给力度，如中国人寿、兴业银行、平安保险的发行流程一个比一个快，国企整体上市的速度和力度也超过市场预期。 虽然这些措施实际效果有限，不太可能改变市场中长线牛市格局，但在市场整体估值偏高、心态不稳的情况下，可能会成为短期多空方向性选择的重要砝码。 于是周三A股市场大幅跳水，上证综指和深圳成指单日跌幅分别达4.92％和7.62％，再创阶段性单日跌幅记录。 震荡调整仍将延续市场短期在做空能量大量释放后，在指标股止跌企稳的带动下出现反弹，两市涨停板个股有所增加，参股券商、重组等概念股出现活跃，地产、医药等近两日跌幅较大板块反弹幅度较大。 而中国石化、中国联通、工商银行等权重指标股暂时止跌，但基本仍以反弹为主，继续冲高能力有限。 而成交量出现一定幅度的萎缩，表明整个市场持续反弹的底气仍有不足。 而题材股的活跃和主流品种的滞重则构成了鲜明对比，市场整体持续反弹的基础并不牢靠。 另一方面，即使考虑到中国经济的高成长性，和国际水平相比，当前近33倍的A股市盈率水平明显处于高位，显著透支了未来的业绩增长，基本面因素对于市场进一步上涨的拉动力减弱。 但由于资金面仍然宽松，上市公司年报整体业绩增长将较前三季度继续提高，市场大幅调整的可能性也不大，市场总体将进入震荡修复阶段，并且这种调整将伴随结构分化，年报业绩高于预期公司的股价还可能进一步上涨，年报业绩低于预期公司的股价所面临的调整压力将增大。 结构分化、风险和机会并存，将会是春节前市场的主基调。 控制风险中需谨慎操作在动荡市道下，由于短期市场波动风险的增加，这也意味着操作难度也在增加，因此，选择在市场调整后的回升阶段逐步降低持仓比例，将是一个较为稳健的操作策略，尤其对于那些阶段涨幅巨大并且缺乏基本面支撑的强势品种。 而从长期来看，在我国经济快速持续发展、资本市场制度变革和大扩容以及全球流动性聚焦中国的合力下，我国A股的长期发展仍然值得期待。 需要提醒的是，未来支持股市上涨的动力将会来自于2007年的业绩增长预期，从行业市盈率比较发现，年报公布期间不同行业及部分个股仍然具有较好的投资机会，典型的如工程机械、有色金属、电力、汽车和煤炭等行业，其中的一些龙头公司在调整过程中值得高度关注。
今天沪指下跌
作者庞华伟，
编 辑丨林虹 曾芳 陈思颖
4月25日，股市基金再度跌上热搜。
4月25日，a股市场大幅调整，三大指数跌幅均超过5%。上证综指跌破3000点整数关口，收于2928.51点，创近两年新低。截至收盘，上证综指跌5.13%，深证成指跌6.08%，创业板指跌5.56%。
当日4600余股下跌，仅148股上涨，两市1900余股跌幅超过9%。北上资金净流出43.97亿元。各行业普遍下跌，有色、军工、传媒、电子、新能源等增长板块跌幅居前。
板式加热器：
今天，经济学家任泽平写道，建议投资者保持理性，不要在黎明前下跌。
谁在出逃？为什么跌？
业内人士认为，4月25日a股大跌有两个原因：
一是国内疫情分布较多；
第二，美国加息。
招商基金表示，股市暴跌的原因有：
一是多点疫情正在形成新的经济影响；
二是宽货币-宽信贷-盈利底部传导不畅，经济底部和a股盈利底部的恢复需要更长时间；
三是各类资产关联度大幅上升。这背后的核心原因是全球经济衰退的隐忧开始显现，全球贸易活动开始放缓。为了控制通货膨胀，美国需求的急剧上升和美元利率的上升已经导致商业票据和废品债券之间的利差扩大。人民币贬值叠加，交易结构的不稳定性明显增加。
有私募认为，基金跌至警戒线和止损线导致的抛售也造成了一定影响。
“4月25日尾盘，市场加速下跌，市场再次恐慌。显然，国内公私持仓再次被爆仓，带动各类场内资金减持止损。比如私募持续下跌导致的减持或清仓，公募赎回压力导致的抛售等。”轩嘉金融CEO林佳一说。
事实上，随着股市的大幅回调，一位业内人士估计，4月25日就有多家私募触及警戒线(一般认为是0.8元)甚至止损线(一般认为是0.7元)。
不过，多数机构表示并不悲观。
林佳一表示，“目前私募仓位极低，公募一季度亏损1.39万亿，公募货币基金达到9.5万亿，公募债券达到7万亿，居民储蓄率上升等等，这些都说明资本外逃已经到了一个极端，最终这些基金很多还是需要改善股权配置。包括外资，也需要回流。”
他表示，政策已经显示出积极的信号，比如上周出台了个人养老金发展意见，鼓励机构长期资金入市。
后市怎么走？
总体来看，暴跌之后，机构对后市并不悲观。
不过，张克兴表示，“虽然开始加仓，但并没有加得很重，因为熊市结束时的波动可能会非常大，无法判断哪些股票会暴跌，因为此时基本面和业绩已经完全失去作用，更多的是被情绪主导。”
“熊市的调整已经结束。熊市最后的表现就是好股和坏股都大跌。今天的市场表现符合熊市结束的迹象。”张克兴说，从2007年开始，他经历了四五次牛熊市，每一轮的结局都是这样的。
“但我们一定要等到最后秋天才能进场吗？我觉得这个很难。每次都不容易抓到底。我认为我们现在不应该恐慌。而是应该贪大求全，对未来中国经济和国内企业的基本面更有信心。”张克兴说。
林佳一也认为该开枪了。“目前一个位数估值或DCF折现率为30%至40%的资产，即使看不到明确的数据拐点，也需要客观评估
派网旗下投资基金经理夏也认为，政策见底后市场底部很快就会出现，这个阶段是配置股票资产的最佳时机。政策的底，经济的底，市场的底，密不可分。对于长期投资者来说，不要浪费每一次危机，在市场的恐慌期进行积极配置。
该基金经理庄宏东指出，从4月25日股市下跌来看，已经是泥沙俱下，系统性风险和波动是主导因素。从估值的角度来看，如果目前市场确实已经跌得足够多，那么你就要仔细考虑你持有的标的在系统性风险之后是否能够回归价值。
而谨慎派继续观望。
赵认为，上证综指在2800点附近已经基本见底，时间点预计在4月底或5月初。“后市正在触底反弹。至于反弹的幅度，要看货币政策和市场资金量。”
同样，海富通基金的胡也表示，从中长期来看，目前市场估值已经接近2018年底的水平，估值回归蕴含投资机会。面对市场波动，要采取长期冷静的应对。现阶段市场处于磨底期，中长期来看市场的机会大于风险。
国泰基金认为，目前仓位足够低，a股盈利底部概率将在二季度出现。同时，海外压力有望在二季度达到顶峰，之后有望好转。
“目前市场已经处于底部区域，虽然短期仍可能出现反复，但从中长期来看，机会逐渐大于风险，对后市不必过于悲观。”国泰基金指出。
人民币汇率为
何连日下跌？4月25日午后，人民币继续上周以来的跌势，离岸人民币兑美元跌破6.59，创2020年11月以来新低 ，在岸人民币兑美元跌破6.55关口，日内跌超500点。五个交易日以来，离岸人民币已经贬值超过2000点。
人民币为何连日下跌？
广发证券分析，中美经济和金融周期背离走阔的预期不断增强是导致本周人民币汇率快速贬值的原因。此外，支撑人民币汇率的中美3个月期实际利差也出现拐点。短期人民币汇率仍有贬值压力，但中期来看有支撑：
（1）随着国内疫情防控好转、美国经济增速下行，中美经济劈叉将缓解；
（2）目前金融机构外汇存款余额较趋势值约有3000亿的待结汇规模，企业可择机结汇，有助于外汇市场平稳运行。
平安证券首席经济学家钟正生表示，近期人民币汇率急贬的原因有四点：
一是出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象。2020年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。
二是中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入。3月以来，中国与海外的疫情防控差异边际逆转，且在此同时，接连出现俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击，可能引发外资对中国资产的担忧情绪，导致外资阶段性撤出迹象。
四是汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用。中美货币政策的节奏差还将延续下去。正如我们此前一直强调的，中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”，其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。
钟正生认为，目前上述人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。
人民币不具备大幅贬值基础
人民币这次下跌是否会走上相同道路？
吴照银指出，日本从2011年到2021年的11年时间里出现了8年贸易逆差，仅在2016、2017和2020年三年里实现了较低的贸易顺差。正是近十多年时间里持续的大幅逆差，造成了日元在十年里贬值了72%。从去年第四季度以来，日本的月度贸易逆差在明显扩大，这也决定了日元在今年3月以后出现了加速贬值。
此外，美国加息的预期越来越强烈，导致美国的国债收益率大幅上升，美国十年期国债收益率从今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4个月的时间里上升了140个基点。而同期日本的十年期国债收益率仅从0.1%上升到了0.2%，这样美日之间的利差（以十年期国债收益率来衡量）在三个多月的时间里就从140BP上升到了270BP。在这种变化的影响下，日元兑美元的汇率出现了大幅贬值。
人民币的处境则比日元要好得多。
吴照银表示，首先当前中国经济虽然增速下行，但仍然处于中高速增长，中国经济在全球经济中的比重还会进一步上升；中国在国际经济分工中的制造业大国地位没有减弱甚至还在增强，中国的贸易顺差没有下降甚至还在扩大。2021年中国贸易顺差达到6769亿美元，创历史新高，今年一季度中国贸易顺差达1629亿美元，同比增长50%。有这样强劲的经济基本面和贸易顺差，人民币没有贬值基础。
其次，虽然中美利差现在出现倒挂，但是美国国债收益率在近期大幅上升以后也只是刚刚超过中国同期的国债收益率，并且随着中国经济二季度企稳回升，中国的国债收益率也会上升，中美利差倒挂不会呈现持续扩大趋势，更不可能出现像美国日本之间超过200BP的利差。
他同时认为，中国的资本市场并没有完全开放，外资进出并不是非常便捷，即使美国利率高于中国利率，只要利差幅度在一定范围内就不会导致外资大幅流出中国。因此即使这种短期的中美利差倒挂会对人民币汇率有一些压力，人民币在短期也会有一些贬值，但贬值幅度非常有限，在国际上仍是强势货币。
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