6月30日，牧原股份与托佩克公司合作打造的种猪核心场，在甘肃凉州开工。

托佩克公司总部位于荷兰，是全球种猪遗传育种和繁殖技术的领导者、全球最大的种猪供应商之一。牧原股份首席财务官高曈表示，此次合作建场是将托佩克公司的优良种猪资源与牧原的二元轮回育种技术紧密结合，旨在培育出更多性能优良的种猪，对我国自主知识产权的“国产芯”种猪打造具有重大意义。

然而，对种猪下手的牧原股份，日子似乎并不那么好过。

据金融界6月28日消息，有投资者在互动平台向牧原股份提问：公司在2023年录得上市以来年度首亏，归根结底还是成本并没有如去年上半年那样达到，尤其是冬季成本大幅攀升，作为自繁自养自建的现代化猪场若没有相比普通养殖户那样场有优势壁垒，那新建或改造的猪场意义在哪呢？巨额负债的牧原股份，还能挽回投资者的信赖吗？

曙光初现

近日，农业农村部数据显示，6月份以来，全国农产品批发市场猪肉平均价格均高于24元/公斤，生猪期货主力合约价格也较年初累计上涨约三成，期现货价格皆回升至2022年年末水平。

所谓的猪周期，是指猪肉价格供求关系的周期性变化最终导致行业盈利大幅波动的市场现象。按照既往经验，每四年会是一轮完整的猪周期。从2006年来，我国已经经历了5轮猪周期，持续的时间2-5年不等。猪价最大的涨幅基本在100%及以上，最大的跌幅接近50%的水平。

2018年5月-2021年10月期间，非洲猪瘟催生了所谓的“超级猪周期”，生猪价格最高涨至40.98元/公斤。二级市场上，生猪产业链企业赚得盆满钵满，股价也迎来集体大涨。2020年，牧原股份大赚274.51亿元，同比增长348.97%。2021年2月，牧原股份总市值逼近5000亿，“猪茅”之称不胫而走。

不过，生猪养殖行业的暴利随即吸引了大量资本的涌入，生猪供应走向了供过于求。尤其是2022年10月以来，生猪价格持续低迷，这让众多生猪生产企业苦不堪言。同花顺数据显示，25家上市猪企中19家陷入亏损，纵是“猪茅”也未逃脱亏损的命运。

数据显示，2023年全年，牧原股份实现销售收入1108.61亿元，净亏损42.63亿元，这也是公司上市以来首份亏损成绩单。2024年一季度，牧原股份实现营收262.72亿元，同比增长8.57%，归母净利润大亏23.79亿元，同比下降98.5%。

除了经营性亏损之外，牧原股份的流动性问题也颇受关注，并遭到深交所的问询。年报显示，截至2023年年末，牧原股份短期负债高达469.29亿元，一年内到期非流动负债86.51亿元，长期借款98.63亿元，长短期借款总共654.43亿元；资产方面，牧原股份账上有194.29亿的货币资金，其中受限货币资金为56.53亿元，流动比率仅为0.67倍，短期偿债风险突出。

5月12日晚间，深交所向牧原股份下发2023年年报问询函，就有关公司持有货币 资金与长短期借款金额同时较高、短期偿债风险、固定资产、关联交易等问题提出问询，引发市场热议。

早在2021年，有关牧原股份固定资产过度膨胀、关联交易金额巨大等问题就遭到多方质疑。也是从2021年3月开始，牧原股份股价踏上了漫漫熊途，总市值一度跌至1700亿元附近。

进入到2023年以来，在新一轮猪周期即将开启的预期下，牧原股份股价迎来反弹。截至最近一个交易日日，牧原股份最新市值为2361亿元，2024年至今涨幅约为5%，但相比历史高点仍有超过50%的跌幅。

针对投资者关于自繁自养自建猪场为何一到冬季成本就失控这一问题，牧原股份给出的回答是，公司去年受疫病影响较大的原因一方面是外部环境，去年冬季整个行业受疫病影响较为严重；另一方面是内部管理问题，去年公司对疫病防控措施适度做了减法，减少部分防疫人员及岗位的设置，并且一线员工对疫病防控各项措施的落地与执行存在不足。

牧原股份表示，公司会总结防控经验，对包括非瘟在内的常见疾病实现全面、常态化的防控，通过优化硬件设备、加强人员管理来提升生猪的健康水平，改善生产指标，实现养殖成本的下降。

随着猪肉价格的触底反弹，新一轮的猪周期正在开启，但这能否拯救投资者对于“猪茅”信仰的塌方？

千亿豪赌

牧原股份始成立于1992年，创始人为秦英林、钱瑛夫妇。其中，秦英林毕业于河南农业大学畜牧专业，具有养殖专业知识。

根据公开资料，牧原的第一个养猪场——南阳市内乡马山养猪场起初养殖规模仅有22头。此后，凭借着南阳的优越地理位置以及创始人的专业技术，秦英林的养殖规模很快扩大到1万头。2014年，牧原股份生猪出栏量达185.9万头，并成功登陆深交所。

一般说来，规模化生猪养殖主要包括自繁自养和农户合作两种模式。其中，以牧原为代表的自繁自养模式具有成本低廉的优势，但需要企业自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者。

相比牧原股份的垂直一体化养猪模式，以温氏股份为代表的“公司+农户”合作不需要投入巨量的资金自建养猪场，养殖模式效率更高。在这一模式下，生猪养殖公司只需要承担种猪端的资本开支，合作农户或其他主体承担育肥端资本开支。2014年，温氏生猪年出栏量达1218万头，相当于牧原股份同期出栏量的14倍。

但从本质上看，农户合作模式还是小农作坊式饲养，无法有效抵御猪瘟。因此，在上一轮非洲猪瘟的侵袭下，曾经的“猪王”温氏股份被后起之秀牧原股份远远甩到了身后，自繁自养的一体化生猪养殖模式也逐渐成为行业的主流趋势。2023年，全国生猪出栏量为7.27亿头，其中牧原股份出栏生猪6381.6万头，市场份额8.78%。对比看，温氏股份出栏生猪2626.22万头，仅相当于牧原股份的40%。

另外，牧原股份的商品猪完全成本明显低于温氏股份。2021年-2023年，牧原股份商品猪完全成本分别为15.33元/公斤、15.72元/公斤、14.94元/公斤，温氏股份的完全养殖成本则为17.40元/公斤、17.20元/公斤、16.60-16.80/公斤，牧原股份完胜温氏股份。

不过，当垂直一体化的养猪模式遭遇到具有强周期特征的生猪养殖行业时，其重资产的劣势也不容忽视。以牧原股份为例，由于公司采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，需要公司自主投资建设生猪养殖场，固定资产的投入规模很大。数据显示，2018年-2023年，牧原股份生猪产能由2096万头增长至8000万头，固定资产则从135.45亿元飙升至1121.5亿元，固定资产增幅远超过其产能增幅。

千亿规模的固定资产不仅给牧原股份带来了沉重的折旧压力，同时也让公司的负债规模不断攀升。数据显示，2021年-2023年，牧原股份负债金额为1086.62亿、1048.77亿元、1213.68亿元。其中有息负债525.90亿元、550.42亿元、580.95亿元。截至2023年年末，公司资产负债率高达62.11%，同比增加7.75个百分点，创十年来新高。

随着负债率的不断攀升，牧原股份的财务费用压力不断增加。2023年全年，牧原股份利息费用高达32.39亿元，占据公司净亏损金额的80%。显然，利息费用支出已经成为影响牧原股份利润增长的一个关键因素。

迷雾重重

值得一提的是，牧原股份的固定资产主要以猪舍、机器设备为主，供应商多为其控股股东牧原集团旗下关联公司。仅仅在2019年-2020年期间，牧原股份与控股股东旗下建筑公司“牧原建筑”关联交易金额就达到190亿元。

年报显示，2023年度，牧原股份共发生关联交易34.92亿元。其中，关联采购的前五大供应商中，牧原股份向河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原设备有限公司、河南正泰牧原智能电气科技有限公司的采购主要为工程、设备类采购；同时向河南牧原物流有限公司的采购内容主要为运输服务。

事实上，早在2021年3月，雪球大V“天地侠影”就曾对牧原股份的关联交易问题公开质疑，并指出其固定资产销售收入比远高于其他猪企，公司实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等问题。随着《牧原会是惊雷吗？》一文的广为流传，有关牧原股份的财务造假问题就成为舆论关注的焦点，并最终遭到监管层的问询。

时隔三年之后，牧原股份的财报数据再次引发深交所的关注。5月27日晚间，牧原股份对深交所问询函作出回应，针对有关公司现金流、长短期借款、关联交易等问题一一解答，着重强调公司现金流稳定、养殖成本同行业最低、关联交易价格公允，“不存在利益倾斜的情形”。

尽管牧原股份的回复函看上去数据翔实，资本市场却并未给予积极回应。数据显示，5月28日-6月27日，牧原股份股价由48.46元跌至43.2元，区间跌幅11%，总市值缩水280亿元。这也就是说，在牧原股份公布了其看似有理有据的回复之后，公司市值却出现了近300亿元的缩水。

数据显示，自2014年上市以来，牧原股份除了IPO融资6.67亿元之外，又先后完成4次再融资，共募集资金150.77亿元，直接融资和间接融资合计募资金额高达1112.54亿元。截至2023年末，公司累计分红派现139.86亿元，融资金额远高于分红金额。这其中，大量融资转换为公司固定资产。如果扣除资本开支，牧原股份过去10年的自由现金流合计为-578亿元，自身造血能力堪忧。

从FCFF模型（自由现金流贴现定价估值）出发，资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。显然，如果从这一模型出发，牧原股份的“内在价值”极差。

另外，随着外界对其固定资产、有息负债、关联交易等问题的不断关注，牧原股份似乎很难再成为价值投资的理想标的。或者说，新一轮的猪周期或许可以改善公司短期的财务状况，但很难再让牧原股份找回那份“猪茅”的荣耀。

可转换公司债

可转换公司债券概述 可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转换债券。 发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值股票（普通股票）。 可转换公司债是一种混合型的债券形式。 当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。 待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。 可转换债券对于投资者来说，是多了一种投资选择机会。 因此，即使可转换债券的收益比一般债券收益低些，但在投资机会选择的权衡中，这种债券仍然受到投资者的欢迎。 可转换公司债券在国外债券市场上颇为盛行。 这种公司债券最早出现在英国，目前美国公司也多发行这种公司债。 日本于1938年“商法”改正后－些公司开始发行这种债券。 由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而其发行利率较之普通债券为低。 可转换公司债券在发行时预先规定有三个基本转换条件这三个转换条件是： （1）、转换价格或转换比率； （2)、转换时发行的股票内容； （3）、请求转换期间。 可转换债券持有人行使转换权利时，须按这三个基本转换条件进行。 可转换公司债券在发行时的条件 这种条件是与这种债券具有转换权联系在一起的。 因为要将这种公司债券转换成同一个发行人即同一家公司的股票，那么就要求这个公司既有发行公司债券的能力，又有公开发行股票的能力，这个公司只应是一个能向社会公开募集股份的股份有限公司。 所以，上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法；发行可转换公司债券的，应当既按发行公司债券，又按发行股票的要求申请批准、核准；发行可转换公司债券的公司，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合股票发行的条件。 所以规定发行可转换公司债券的公司必须具备两方面的条件: 1、具备发行公司债券的条件。 如果不具备就不能发行这种债券，迈不出第一步； 2、具备公开发行股票的条件。 可转换公司债券如不能实现转换权，这不仅是不行的，还将对投资者构成一种欺骗行为，因为这是对无条件实现的权利作出了承诺。 所以，有一些尚不是股份有限公司更不是上市公司的企业，如果企业发行可转换公司债券，投资者应当对其有所警惕，以免酿成投资风险。 [编辑]可转换公司债券性质 可转换公司债券是可转换证券的一种。 从广义上来说，可转换证券是一种证券，其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可以称为是可转换证券，但从狭义上来看，可转换证券主要包括可 转换公司债券和可转换优先股。 可转换公司债券，是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。 换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。 可转换优先股虽然与可转换公司债券一样可以转换成普通股股票，但是它毕竟是股票，固定所得不是债息，而是股票红利；它的价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌；而且破产时对企业财产的索赔权落后于债权人。 由此看来它与可转换公司债券是有本质的不同，本书主要分析可转换公司债券的投资思路和方法，并主要针对可以转换成发行公司自身股票的可转换公司债券进行探讨。 另外除非有特殊说明，本书的可转换公司债券有时简称“转债”。 从可转换公司债券的概念可以看出，普通可转换公司债券具有债权和期权双重属性。 1. 债权性质。 可转换公司债券首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转换公司债券投资者提供了稳定利息收入和还本保证，因此可转换公司债券具有较充分的债权性质。 这意味着可转换公司债券持有人虽可以享有还本付息的保障，但与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。 在企业资产负债表上，可转换公司债券属于企业“或有负债”，在转换成股票之前，可转换公司债券仍然属于企业的负债资产，只有在可转换公司债券转换成股票以后，投资可转换公司债券才等同于投资股票。 一般而言，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券，这是因为可转换公司债券赋予投资人转换股票的权利，作为补偿，投资人所得利息就低。 2. 股票期权性质。 可转换公司债券为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的含义，也就是投资者既可以行使转换权，将可转换公司债券转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。 也就是说，可转换公司债券包含了股票买入期权的特征，投资者通过持有可转换公司债券可以获得股票上涨的收益。 因此，可转换公司债券是股票期权的衍生，往往将其看作为期权类的二级金融衍生产品。 实际上，由于可转换债权一般还具有赎回和回售等特征，其属性较为复杂，但以上两个性质是可转换债权最基本的属性。 [编辑]可转换公司债券有何投资价值 可转换公司债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是有本金保证的股票 。 可转换公司债券对投资者具有强大的市场吸引力，其有利之处在于： 1．可转换公司债券使投资者获得最低收益权。 可转换公司债券与股票最大的不同就是它具有债券的特性，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入；这时投资者以债权人的身份，可以获得固定的本金与利息收益。 如果实现转换，则会获得出售普通股的收入或获得股息收入。 可转换公司债券对投资者具有上不封顶，下可保底的优点，当股价上涨时，投资者可将债券转为股票，享受股价上涨带来的盈利；当股价下跌时，则可不实施转换而享受每年的固定利息收入，待期满时偿还本金。 2．可转换公司债券当期收益较普通股红利高。 投资者在持有可转换公司债券期间，可以取得定期的利息收入，通常情况下，可转换公司债券当期收益较普通股红利高，如果不是这样，可转换公司债券将很快被转换成股票。 3．可转换公司债券比股票有优先偿还的要求权。 可转换公司债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债(银行贷款)等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，同可转换优先股，优先股和普通股相比，可得到优先清偿的地位。

公司债的特点

其一、公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场。 在其他投融资渠道的收益难以保障时，债券市场由于其稳健的投融资功能吸引了大量投资者，这为企业和政府提供了债券融资的基础，一定程度上抑制了经济的放缓或进一步衰退。 发展债券融资和公司债券市场对于解决资本市场过于单一的问题，保证资本市场的均衡发展是是十分必要的。 其二、公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险。 公司债券作为一种固定收益证券，其风险和收益水平介于股票和国债、政策性金融债之间，为机构投资者提供了较好的投资工具。 由于短期融资债券和企业债券的投资者众多，风险责任分散，从而降低了风险集中性，有利于金融市场的稳定。 其三、公司债券还有利于改善企业资本结构。 对于一个典型的股份公司而言，假定融资方式只有股票和债券两种，那么其股票和债务的比重构成企业的资本结构。 在给定企业投资决策的情况下，企业的融资政策就是选择能使企业的市场价值最大化的资本结构。 因此在两者间的抉择有着举足轻重的影响。 其四、公司债券有助于优化企业治理结构。 公司债券融资会对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债公司的公司治理结构有了更高的要求。 总结来说，公司债券作为健全的资本市场中 的重要组成部分，对于2006年后的中国资本市场的健康成长和企业自身完善其治理结构、建立现代企业制度有着相当重大的实际意义，其发展必将为中国资本市场的建设完善做出巨大的。

什么是资本市场，什么是股票，什么是期货？

什么是股票？股票有什么特征？ 股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。 股票代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。 这种所有权是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策。 收取股息或分享红利等。 同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。 每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。 股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。 股东与公司之间的关系不是债权债务关系。 股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限只任，承担风险，分享收益。 股票是社会化大生产的产物，已有近400年的历史。 作为人类文明的成果，股份制和股票也适用于我国社会主义市场经济。 企业可以通过向社会公开发行股票筹集资金用于生产经营。 国家可通过控制多数股权的方式，用同样的资金控制更多的资源。 目前在上海。 深圳证券交易所上市的公司，绝大部分是国家控股公司。 股票具有以下基本特征： （l）不可偿还性。 股票是一种无偿还期限的有价证券，投资者认购了股票后，就不能再要求退股，只能到二级市场卖给第三者。 股票的转让只意味着公司股东的改变，并不减少公司资本。 从期限上看，只要公司存在，它所发行的股票就存在，股票的期限等于公司存续的期限。 （2）参与性。 股东有权出席股东大会，选举公司董事会，参与公司重大决策。 股票持有者的投资意志和享有的经济利益，通常是通过行使股东参与权来实现的。 股东参与公司决策的权利大小，取决于其所持有的股份的多少.从实践中看，只要股东持有的股票数量达到左右决策结果所需的实际多数时，就能掌握公司的决策控制权。 （3）收益性。 股东凭其持有的股票，有权从公司领取股息或红利，获取投资的收益。 股息或红利的大小，主要取决于公司的盈利水平和公司的盈利分配政策。 股票的收益性，还表现在股票投资者可以获得价差收人或实现资产保值增值。 通过低价买人和高价卖出股票，投资者可以赚取价差利润。 以美国可口可乐公司股票为例。 如果在1983年底投资1000美元买人该公司股票，到 1994年7月便能以 11 554美元的市场价格卖出，赚取10倍多的利润。 在通货膨胀时，股票价格会随着公司原有资产重置价格上升而上涨，从而避免了资产贬值。 股票通常被视为在高通货膨胀期间可优先选择的投资对象。 （4）流通性。 股票的流通性是指股票在不同投资者之间的可交易性。 流通性通常以可流通的股票数量、股票成交量以及股价对交易量的敏感程度来衡量。 可流通股数越多，成交量越大，价格对成交量越不敏感（价格不会随着成交量一同变化），股票的流通性就越好，反之就越差。 股票的流通，使投资者可以在市场上卖出所持有的股票，取得现金。 通过股票的流通和股价的变动，可以看出人们对于相关行业和上市公司的发展前景和盈利潜力的判断。 那些在流通市场上吸引大量投资者、股价不断上涨的行业和公司，可以通过增发股票，不断吸收大量资本进人生产经营活动，收到了优化资源配置的效果。 （5）价格波动性和风险性。 股票在交易市场上作为交易对象，同商品一样，有自己的市场行情和市场价格。 由于股票价格要受到诸如公司经营状况、供求关系、银行利率、大众心理等多种因素的影响，其波动有很大的不确定性。 正是这种不确定性，有可能使股票投资者遭受损失。 价格波动的不确定性越大，投资风险也越大。 因此，股票是一种高风险的金融产品。 例如，称雄于世界计算机产业的国际商用机器公司（IBM），当其业绩不凡时，每股价格曾高达170美元，但在其地位遭到挑战，出现经营失策而招致亏损时，股价又下跌到40美元。 如果不合时机地在高价位买进该股，就会导致严重损失。 期货与股票相比他的风险性更大，当然风险越大所或得的利润也越多。