导读：“对此次开发科技北交所上市的关注，我们重点放在了两方面，一是按照此次开发科技的上市融资计划，其募资额度相对于北交所而言是创纪录的，这巨额的融资计划能否被北交所所容纳，这也将影响我们此后对类似公司北交所上市融资计划的制定和调整。二是开发科技的此番分拆，将挑战到A股分拆上市的相关监管红线，关于分拆上市监管条例对北交所适配性的问题，在过去几年中就曾有过讨论，在如今较为特殊的局面下，北交所又将对此作出何种界定，也是我们需要急切知道答案的。”一位资深投行人士告诉叩叩财经。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：雷 都@北京
编辑：翟 睿@北京
在正式向北交所提交上市申请并获得受理后，七个月以来，已经完成两轮问询回复的成都长城开发科技股份有限公司（下称“开发科技”）正在等待着走上上市委会议接受审核的上市关键时间窗口期的到来。
与开发科技一道同样期待着其此次上市闯关结局的还有多家看似与开发科技并无相关的企业及多位投行人士。
“在沪深市场对分拆上市监管严控的当下，北交所成为了诸多上市企业分拆子公司A股上市的唯一路径，此次开发科技在北交所上市的审核进程与结果，具有较强的风向标意义。”一位来自于华南某大型券商的资深投行人士向叩叩财经表示。
在过去的几个月中，”A拆A”刚刚迎来终止潮（详见叩叩财经相关报道《一日四家告败，“A拆A”分拆上市强监管政策紧缩风声乍起！深圳华强分拆电子网IPO变奏在即？注册批文有效期已过九月却难启发行》）。
据叩叩财经不完全统计，自2024年4月以来，已至少有11家上市企业宣布终止其原本计划的分拆上市部署，而这些分拆上市的目的地，绝大多数都指向了沪深市场。
早在2024年的6月，一家在彼时宣布终止分拆控股子公司于创业板IPO的上市企业董秘在回答叩叩财经是否还将继续推进其他上市计划时，其也坦承“将视政策监管趋势与市场环境而定，北交所上市的确具有很大可能性。”
作为自监管层明确对A股分拆上市“强监管”以来，目前北交所在审的最典型分拆上市项目，开发科技上市审核中所遭遇的一举一动，在反映“政策监管趋势”的同时，也将为后来者带来宝贵的经验和教训。
开发科技是由在深市上市多年的深科技分拆而来。
2024年5月，深科技才刚刚庆祝了自己成功上市三十周年。
公开信息显示，成立于2016年的开发科技，主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。
在2023年开发科技申报北交所上市之前，深科技曾一度持有其70%的股份。
2023年8月，也即是在开发科技开启此次北交所上市的前期辅导工作一个月时，其通过增资扩股的方式引入外部投资者后，深科技在开发科技中的持股才略微下滑至69.72%。
“对此次开发科技北交所上市的关注，我们重点放在了两方面，一是按照此次开发科技的上市融资计划，其募资额度相对于北交所而言是创纪录的，这巨额的融资计划能否被北交所所容纳，这也将影响我们此后对类似公司北交所上市融资计划的制定和调整。二是开发科技的此番分拆，将挑战到A股分拆上市的相关监管红线，关于分拆上市监管条例对北交所适配性的问题，在过去几年中就曾有过讨论，在如今较为特殊的局面下，北交所又将对此作出何种界定，也是我们需要急切知道答案的。”上述资深投行人士告诉叩叩财经。
正如上述资深投行人士所言，如今正处于上市紧要关头的开发科技，其自身可谓集典型性和特殊性于一体。
除了是一家典型的分拆上市企业外，开发科技此次上市还抛出了一个对北交所来说可谓“巨无霸”式的融资方案。
据开发科技向北交所提交的上市申报材料显示，其计划通过此次上市发行不超过3346.67万股新股以募集高达10.17亿的资金投向“成都长城开发智能计量终端自动化生产线建设”、“成都长城开发智能计量产品研发中心改扩建”、“全球销服运营中心建设”等三大项目，此外还将把其中3亿资金用于补充流动资金。
计划融资规模超过10亿，这在沪深A股IPO项目中并不少见，但在北交所中，却几乎是凤毛麟角式的存在。
在目前北交所排队待审的近80余家拟上市企业中，融资规模超过10亿的也仅有开发科技一例，其余绝大多数企业的募投计划集中在2亿左右。
近年来，于开发科技申报之前，河南红东方化工股份有限公司（下称“红东方”）曾向北交所递交过一份一度高达12.9亿的上市融资计划，曾堪称北交所上市融资之最。
但随着审核的推进，红东方期间不得不削减融资规模至10亿左右，并将用于补充流动资金的部分悉数删减。
即便如此，红东方最终还是以主动撤回上市申请的方式从北交所铩羽而归。
而自北交所于2021年9月正式开市以来，截至目前，真正完成上市募资的企业中，融资规模最大为安达科技。
安达科技于2023年3月初在北交所挂牌上市，其该次上市增发新股的融资规模最终为6.5亿。
“如果开发科技此次北交所上市成功并按计划足量募资，期间不修改融资计划的话，其便将成为北交所成立以来第一家在挂牌上市的同时募资超过10亿的企业。”上述资深保荐代表人表示，这将进一步充分验证北交所是允许并能够支持大型企业的大额融资需求的。
开发科技最终是否会为了尽快完成北交所上市缩减融资规模，尚不得而知，至少到目前为止，开发科技还未修改其发行计划。不过，因存在一手大幅现金分红，另一手又巨额补流，开发科技此番北交所上市融资的合理性也正在受到监管层和外界的争议。
除了拥有可能创下北交所募资纪录的“天量”资金需求外，开发科技此番北交所上市的特殊性还在于其与A股分拆上市监管红线“突发”的相悖”。
在开发科技2023年底申报北交所上市直至其2023年报数据更新前，其是满足A股分拆上市的实施要求的，但随着最近一期财务数据的出炉，其暴增的业绩反而让其卡在了监管红线之上。
“过去几年，曾有多起不满足A股分拆上市监管规则的企业完成了北交所的分拆上市，所以业界对分拆上市监管条例在北交所的适配性也曾有过共识，但自2023年底以来，有监管案例显示监管层有将北交所纳入相关规定监管的趋势，且在近期也已有更为明确的强监管信号释出。”上述资深投行人士补充道。
1）十亿“高额”融资的背后：业绩增长预期难如？分红补流两不误！
开发科技此番抛出超十亿的募投计划试图冲击北交所上市的融资之最，在一定程度上还是有业绩和市场估值作为依托基础的。
在过去几年的上市报告期内，开发科技也曾经历过基本面的低迷时刻。
如在2021年和2022年中，开发科技的营业收入分别录得14.74亿和17.9亿，对应的扣非净利润也分别达到7939.76万和1.31亿，无论是营收还是利润皆保持着较大的增幅，但事实上，相较于2020年时，开发科技基本面的景气度在这两年中几乎出现了断崖式下滑。
公开数据显示，2020年时，开发科技当期的营业收入便已达到了21.38亿，扣非净利润更高达2.98亿。
也就是说，在2021年时，开发科技扣非净利润同比下滑幅度一度超过73%，即便2022年盈利能力有所回暖，但依然同比2020年下滑超过了50%以上。
幸运的是，在2023年中，开发科技再度迎来了业绩的新一轮爆发。
据开发科技最新更新的2023年度财务数据显示，在刚刚过去的一年中，其营业收入重新回到20亿规模以上达到了25.49亿，不仅较2022年同期增长达42.39%，较2020年时的“高光时刻”同比增幅也达到了16.1%。营收的暴增自然也带来了丰厚的利润，开发科技在2023年那高达4.98亿的扣非净利润，不仅创下了其成立以来的峰值，也为其此次北交所的上市之路更进一步奠定了坚实的基础。
对于北交所普遍盈利规模较低的拟上市企业来说，开发科技在2023年中创下的充沛业绩，已让其它公司难以望其项背，故其此番高达10亿的上市融资计划，在如此规模的利润面前，也并不显得突兀。
此外，市场估值的认可，也是开发科技敢于抛出这创纪录融资计划的关键所在。
如前文所述，在2022年8月，开发科技申报北交所上市的前夕，其曾进行过一轮增资扩股，以引入外部投资者。
斯时，开发科技曾以每股28.75元的价格向厦门市群盛天宝投资合伙企业（有限合伙）定向发行40万股，募集资金总额为1150万元，开发科技在此时的整体估值便已达到了近30亿。
即便按照这一事发于两年前的定增价格测算，北交所此次上市计划增发的3346.67万股新股，其对应的融资规模也达到了9.62亿。
不过，即便有业绩和市场的认可作为保障，但开发科技这十亿“高额”上市融资的背后，也有让人不得不警惕的风险和不确定性。
在经历了2023年这一冲击上市最关键时刻的大幅增长后，开发科技业绩的高成长性是否能得以持续呢？这恐怕也是监管层以及外界对开发科技此番上市最大的担忧之一。
“开发科技此次上市对北交所来说堪称‘巨盘股’，对于这种大规模融资计划，监管层一直对此审慎以待，近一年来，更是在进一步收紧。”一位接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经，首先就要确保的就是此类企业业绩在真实的前提下拥有的可持续性的增长。
在2023年中刚刚完成发行并曾创下北交所上市融资纪录的安达科技，便是典型的反面案例，该项目如今在备受争议的同时，也让监管层在放行类似上市项目时更为严苛。
在闯关上市之时，安达科技也和开发科技一样，拥有着完美的财务数据作为巨额募资的支撑。
虽然融资规模远低于开发科技，但安达科技在上市申报期中的经营数据却并不逊色于前者，甚至有过之而无不及。
如在2021年中，安达科技以15.77亿的营业收入创造出了高达2.33亿的扣非净利润。到了2022年，也就是安达科技冲刺北交所上市的最关键一年中，其实现了营收同比增长315.80%达到65.58亿的奇迹，同期归母净利润也达到了8.11亿，涨幅达251.52%。
在对安达科技的上市审核中，面对其在报告期中业绩的大幅增长，北交所也曾一度要求其说明业绩大幅增长的可持续性，并质疑其是否存在期后业绩下滑的风险。
安达科技在回应北交所的相关问询时坚称“公司持续开拓行业内知名客户，且合作情况良好。公司具备持续获取合同订单的能力，各期订单持续、稳定，业务具备稳定性、可持续性”。
于是乎，在一派欣欣向荣“说辞”和虚假繁荣之下，2023年1月4日，安达科技北交所上市正式获得注册，并在同年3月完成发行挂牌上市。
令市场和监管层大跌眼镜的是，就在安达科技上市当年，其业绩不仅未能迎来其所谓的“稳定性和持续性”，随之而来的反而是断崖式的下滑。
据安达科技在2024年早些时候公布的2023年年报披露，其营业收入仅为29.64亿，同比下滑54.8%，归母净利润则直接从2022年时数亿的盈利跌至亏损6.34亿，同比下滑幅度达到了178.1%。
在二级市场中，安达科技的最新股价已经跌至3.85元/股，较其一年前的上市发行价13元/股的价格下跌了70%。
“有安达科技这一只巨额融资的北交所大盘股那血淋淋的教训在前，相信北交所在考虑是否放行开发科技上市的问题上，也会更多一层谨慎的考量。”上述接近于监管层的知情人士坦言，2024年4月，随着一系列针对首发上市企业的强监管政策的落地，对拟上市企业的现场检查覆盖要求也大幅扩大，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一，“业内曾有建议称，监管层应针对大额融资的上市项目展开针对性的现场检查，以夯实这类公司财务数据等信息披露的真实性，最大限度地防范带病上市的风险。这类融资规模巨大的上市项目，往往影响较大，对投资者的波及也甚广，一旦出现问题，对市场所带来的负面效应将是成倍的。”
和当年的安达科技一样，尚处于上市审核阶段的开发科技如今依旧保持着对未来乐观的预期。
但在种种细节之下，一丝危险的气息也正在被外界嗅觉。
2024年3月，开发科技在回复北交所首轮上市问询函中关于募资的合理性时，其曾一度将公司 2023-2025 年度的营业收入增长率设为21.42%，并以此计算出其近三年中需要的运营资金缺口将达到4.2亿。
但在开发科技2024年5月24日于股转中心披露的2024年盈利预测显示，预计2024年中营业收入约在27.18亿左右，虽保持增长，但同比增幅已缩减至6.63%。
2024年营收的同比增幅从其“预设”的21.42%降低至6.63%，在经营数据远不如实际情况的前提，那么开发科技未来所需要的运营资金缺口是否还具说服力？其此次北交所上市融资规划中，那高达3亿资金的补流计划又是否也具有合理性？这显然都会打下一个个重重的问号，尤其是其在报告期内，开发科技还存在巨额且频繁的现金分红。
开发科技自己也承认，在2020年至2023年中，其曾共经历股票4轮次现金分红，共计分红金额为3.08亿，正好与其此次计划补流资金额度几乎相等。
2）分拆上市监管适配性争议再起
如果没有2023年业绩的暴增，开发科技的此番北交所上市或并不会遭到其是否有违分拆上市监管条例并突破红线的争议。
根据2022年1月证监会颁布的《上市公司分拆规则（试行）》（下称《分拆规则》）明确规定，上市公司分拆应当符合的条件之一便是“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十”。
2021年和2022年中，开发科技的扣非净利润分别为7939.76万和1.31亿，而其控股公司深科技在对应年度中的扣非净利润分别为3.06亿和6.53亿。
这明确是符合相关分拆规则的。
但当2023年开发科技年报公布后，其“最近一个会计年度”界定为2023年时，深科技分拆开发科技上市的合规性却出现了质疑。
2023年中，开发科技的扣非净利润为4.83亿，深科技在其中的持股比例为69.72%测算，同年深科技安权益享有开发科技的扣非净利润则为3.36亿，这与深科技2023年扣非净利润6.732亿相较，占比刚好为50.02%，刚好超过了“上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的百分之五十”的分拆要求。
北交所是否应该适用于《分拆规则》监管，自相关规则颁布以来，业界便争议不断。
在过去几年中，无论是北交所的实操层面，还是投行中介机构的认知层面，北交所似乎也并不被相关规则所监管。
因《分拆规则》中曾明确称，“本规则所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业 务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为”。
2023年时，对A股上市业务多有涉足的著名律所——金杜律师事务所也曾撰文称“目前从规则条文和上市案例来看，《分拆规则》并不适用于A股上市公司分拆子公司在北交所上市”，其给出的主要原是“在当前规则下，北交所上市实行‘层层递进’机制，即企业需要先申请挂牌新三板，成为一个非上市公众公司，新三板挂牌十二个月且已经在创新层的公司，可以向不特定合格投资者公开发行股票并上市，从而成为北交所上市公司，并不构成《分拆规则》项下的分拆”。
的确，在2023年12月之前，也曾有如苏轴股份、森萱医药、中科美菱、纬达光电及天力复合等多家A股上市企业在不满足《分拆规则》要求的盈利条件下，成功实现了北交所的分拆上市。
不过，2023年11月24日，一则来自于浙江证监局的处罚决定，让外界隐隐感觉到了监管趋势生变的前兆。
当日，浙江证监局对上市公司合纵科技下发了责令改正措施的决定，合纵科技的违规缘由便是在申报分拆子公司海纳股份于北交所上市辅导的过程中“未对海纳股份上市事项履行相应审议程序，且未按规定进行信息披露”。
海纳股份的北交所上市计划也由此被叫停，至今也未启动。
值得一提的是，在浙江证监局引用的处罚依据中，其明确提到了合纵科技相关行为违反了《分拆规则》第八条的规定，即“上市公司分拆，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准”。
按照浙江证监局的相关监管“判罚”，明显是将合纵科技分拆海纳股份于北交所上市已纳入了《分拆规则》的监管范畴。
即便没有2023年底浙江证监局的上述惩处所透露出的监管动向，在2024年4月中旬颁布的新“国九条”中，明确强调“从严监管分拆上市”，也让此次开发科技的北交所上市在违反《分拆规则》条例的前提下，多了几分不确定性。
据叩叩财经获悉，近期，投行圈内也已经有消息流出，称随着监管层对分拆上市的监管口径将进一步严格受限，已“基本明确沪深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，不过需“一事一议”。
开发科技会成为这传闻中的“一事一议”者吗，其是否将顺利推进北交所上市？多家企业与投行人士和叩叩财经都在拭目以待。
（完）
如何“活跃资本市场”? 中国资本市场最新形势与趋势
在当前经济背景下，资本市场正经历着前所未有的变革。 中国资本市场的新动态与趋势，尤其是如何激活市场活力，成为各方关注的焦点。 政策层面，政府将扩大内需、活跃资本市场和逆周期调节作为重要战略，证监会的最新公告中强调了平衡一级与二级市场，规范股份减持，并全力支持北京证券交易所的建设。
北交所的设立旨在服务中小企业和科技创新，通过吸引公募基金和长期资金的参与，不仅扩容优质企业，还丰富了指数体系和做市商制度。 通过转板和与区域性市场的协同，它为中小企业提供了一条全新的融资路径，缓解了A股中小市值公司的流动性压力，可能孕育出新的增长机会。
对于企业来说，北交所融资成为地方政府关注的重点。 国内企业在海外市场的表现活跃，香港和海外市场发行量持续攀升，中资企业在美股的IPO也主要集中在纳斯达克。 在资本生命周期中，PE环境挑战重重，政府引导资金成为主要支持，并购重组难度增大。 对于资金和资产端，国有资本、上市公司和外资的资金动态各异，北交所则提供了一个调整的窗口和新的融资机遇。
未来，A股市场将面临监管压力的升级，这对上市公司、拟上市企业以及投资者、地方政府、散户和中介机构都提出了新的挑战和机遇。 市场化资源配置的深化，注册制的推行，将使资源更加集中，同时也孕育出摘牌企业转战北交所、中小市值企业与大企业联合整合重组、以及小微市值通过与上市公司合作等多元化的成长路径。
机会1：</ 深化企业整合，通过联合重组提升市场竞争力，形成更强的资本实力。
机会2：</ 小微企业可通过与上市公司合作，借助上市平台快速扩张，待成熟后分拆上市，实现“A拆A”的战略转型。
股票全面注册制要来了！
股票全面注册制要来了！
2月1日，证监会发布关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知。 下面小编带来股票全面注册制要来了，大家一起来看看吧,希望能带来参考。
股票全面注册制要来了
各发行人、各保荐机构：
2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。 《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规则已向社会公开征求意见。 为稳步推进全面实行注册制改革，有序做好实施前后主板首次公开发行股票、再融资、并购重组以及在全国股转公司挂牌公开转让等行政许可事项的过渡，妥善安排试点注册制在审企业申报材料更新，现将有关工作安排通知如下：
一、自本通知发布之日起，中国证监会继续接收主板首次公开发行股票、再融资和并购重组申请。 全面实行注册制前，中国证监会将按现行规定正常推进上述行政许可工作。
全面实行注册制相关制度征求意见稿发布之日起，申请首次公开发行股票并在主板上市的企业，已通过发审委审核并取得核准批文的，发行承销工作按照现行相关规定执行;已通过发审委审核未取得核准批文的，可以向中国证监会提交申请，明确选择继续在全面实行注册制前推进行政许可程序，并按照现行规定启动发行承销工作;也可以选择申请停止推进行政许可程序，在全面实行注册制后，向上海证券交易所、深圳证券交易所(以下统称交易所)申报，履行发行上市审核、注册程序后，按照改革后的制度启动发行承销工作。 向交易所申报的，由交易所按照中国证监会在审企业顺序安排发行审核工作。
全面实行注册制相关制度征求意见稿发布之日前，申请首次公开发行股票并在主板上市的企业，全面实行注册制后不符合注册制财务条件的，可适用原核准制财务条件，但其他方面仍须符合注册制发行上市条件。
全面实行注册制主要规则发布之日前，主板上市公司再融资、并购重组申请已通过发审委、并购重组委审核的，由中国证监会继续履行后续程序。 全面实行注册制主要规则发布之日起，主板上市公司再融资申请已取得核准批文未启动发行承销工作的，由交易所履行后续发行承销监管程序。
二、全面实行注册制主要规则发布之日起，中国证监会终止主板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转交易所，对于已接收尚未完成受理的主板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。
全面实行注册制主要规则发布之日起10个工作日内，交易所仅受理中国证监会主板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。 主板在审企业应按全面实行注册制相关规定制作申请文件并向交易所提交发行上市注册申请，已向中国证监会提交反馈意见回复的可以将反馈意见回复作为申请文件一并报交易所。 主板在审企业提交申请时，财务资料有效期可延长3个月。 在此期间受理的企业，交易所基于其在中国证监会的审核顺序和审核资料，按照全面实行注册制相关规定安排后续审核工作。
三、全面实行注册制主要规则发布之日起10个工作日后，交易所开始受理主板其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。
四、自本通知发布之日起，中国证监会继续接收非上市公众公司相关行政许可申请。 全面实行注册制前，中国证监会将按照现行规定正常推进上述行政许可工作。 已取得核准或豁免核准同意函的公司，可以继续推进挂牌发行等工作。
全面实行注册制相关制度征求意见稿发布之日前，申请在全国股转公司挂牌公开转让的企业，全面实行注册制后可不适用注册制挂牌财务条件，但其他方面仍须符合注册制条件。 全面实行注册制主要规则发布之日起，在审企业由核准制直接平移到注册制程序，并按照全面实行注册制相关规定更新申请文件，中国证监会和全国股转公司按照全面实行注册制相关规定安排后续审核注册工作。
五、全面实行注册制主要规则发布之日，试点注册制在审企业及其中介机构可暂不更新申报文件，但须在全面实行注册制后，及时提交符合全面实行注册制相关规定的专项说明和核查意见，在最近一次提交问询回复或更新财报等报送材料环节，按照全面实行注册制相关规定更新申报文件。
本通知自公布之日起施行，请市场主体做好各项准备工作，形成合力，确保全面实行注册制前后在审企业平稳有序过渡。
股票注册制什么时候全面实施
证券时报e公司讯，证监会发布《关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知》。 2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。 《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规则已向社会公开征求意见。 为稳步推进全面实行注册制改革，有序做好实施前后主板首次公开发行股票、再融资、并购重组以及在全国股转公司挂牌公开转让等行政许可事项的过渡，妥善安排试点注册制在审企业申报材料更新。
如何评价试点注册制取得的成效?
答：根据党中央、国务院决策部署，证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，先后在科创板、创业板和北京证券交易所(以下简称北交所)试点注册制，推进一揽子改革，打开了资本市场改革发展的新局面。 在试点过程中，我们探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。 总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。
主要成效：一是探索形成了符合我国国情的注册制架构。 特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。 二是提升了对科技创新的服务功能。 科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。 特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。 三是推进了交易、退市等关键制度创新。 科创板、创业板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制由10%放宽到20%，同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。 建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大。 四是优化了多层次市场体系。 注册制改革是以板块为载体推进的。 在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。 改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，特色更加鲜明，各板块通过IPO(挂牌)、转板、分拆上市、并购重组加强了有机联系。 五是完善了法治保障。 新证券法、刑法修正案(十一)出台实施，从根本上扭转了违法违规成本过低的局面。 中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，“零容忍”执法司法体制机制不断健全。 首例证券集体诉讼“康美案”判决赔偿投资者24.59亿元，成为资本市场法治史上的标志性事件。 六是改善了市场生态。 在一系列改革措施的推动下，资本市场的优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，科技类公司占比、专业机构交易占比明显上升，新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。 市场秩序更加规范，发行人和中介机构对市场的敬畏之心显著增强。
内部培训流出：北交所，只是少数人的机会？
#秋日好时光#北交所，看上去好像只是一个交易市场的政策变化，但其实背后紧锣密鼓的政策细节一直在快速落地，目前看，北交所确实有可能给整个投行业务、咨询业务、投资业务、培训业务，带来重大的变化。 这种影响力的纵深，可能是科创板当时都不具备的，具体原因，我们可以从以下逻辑来推导。 01 北交所背后，有更大的企业覆盖的市场纵深。 科创板是中国新 科技 企业快速资本化，而北交所是整个中小企业和专精特新成长性企业的主战场，这是两个数量级的企业群体。 北交所最大的政策变化，是把中国证券化门槛，从10亿拉低到了2个亿，这意味着市场纵深规模瞬间被放大了几个量级。 如果按2000万净利润对应的经营规模计算，新三板未来3年至少有2000家企业符合标准，按4000万的门槛做评估，至少也有超过1000家，这意味着新三板会出现独立的资本生态与交易生态。 例如公募基金中有独立的新三板研究员和基金经理，有做市商，有券商的营业部，有意见领袖，有小圈子的专业投资者，有散户的意见领袖，有三板的专门服务机构，这里的从业人员可能近万人。 02 2亿市值的证券化门槛，意味着什么？ 这覆盖了中国的B轮以后的创投市场、中国各省级的区域股权中心市场、还有国企央企的子公司孙公司。 也就是说新三板+北交所的辐射范围，至少在2-3万家企业，这也意味着企业级的中介服务、投行服务的纵深被急速扩大，甚至这是解决中国私募股权一级市场投资的堰塞湖问题的主要主力方式，这个市场保守估计可能被困了8万个亿。 03 短期看，北交所是资金比股票多；中期是股票比资金多，长期是资金在头部抱团。 北交所估计1年内，也就2-300家公司左右；但是目前符合开户条件的有700万户，已经开户的有130万户。 且北交所刚开始会有减持限制，意味着短期流动性无忧，但持续实践不会太久，例如2022年或者2023年，挂牌企业越来越多，那么流动性会越来越集中在头部企业。 北交所会被再次“分层”，这种分层会是市场自发产生的，就和现在的A股市场一样，30亿和300亿是两个资本市场。 未来会是看上去是上市更容易了，但是实际的情况是，有流动性的门槛反而提高了，未来只有市场中的头部才有超额资本红利。 04 这意味着对中介服务机构来说，抢夺头部客户是“上甘岭”战役，有重大战略意义。 对企业来说，能否拿到自己的资本超额红利，是产业竞争的关键，本质上其实是谁来掌握“定价权”的问题。 企业的市值定价权，是在投资机构手里，还是在自己手里？这是上市公司资本经营的核心命题，这个挑战对上市公司来说非常大，这个问题不限于北交所，对所有A股公司都一样。 本质上是企业自建资本能力的过程。 05 券商的新三板投行业务正在深刻变化，但大部分券商有认识没行动。 一个典型特点是北交所的招股书材料其实已被简化，看上去难度变低，实则主要矛盾在发生转移。 投行的核心价值正在从如何合规搞定材料报送审批，快速变成如何让客户有价值？但对投行来说，这个问题解决不了，这是投行内部组织分工问题，投行部管保荐通过，资本市场部管发行完成，必然决定了各管一头，企业价值只能老板上市之后自己管，董秘都管不了。 但券商内部北交所业务的组织分工是闭环的，承销承做承揽都在三板部门，甚至有独立的研究能力和并购重组能力，有的券商内的三板部门相当于是一个小券商，对于这种券商来说当前环境其实是个重大机会，但对业务能力的挑战较大。 我跟几个国内券商三板部门做内部培训的时候，也都谈到此问题。 要么有认识没能力，要么没认识没行动。 注册制背景下，投行的核心价值正在从被割裂的保荐能力，变成如何完成对“企业价值”的定价权的能力。 本质上，这是一种新型投行业务能力。 06 证券化门槛降低，意味着企业的“外部资源”在被重新定价，市值是企业最大的战略资源之一，这会导致是谁有更大战略格局，谁就能撬动更大资源杠杆。 这种资源潜力的定价重固，意味着企业的资金调动能力、资源整合能力都在重构，在这个潜能激发的过程中，企业都需要有新的战略格局去争取新的资本支持，这意味着企业的咨询需求会伴随放大，尤其是战略升级，业绩增长，营销定位，数字化转型，甚至是市值管理。 他们不缺钱，但是可能缺能力，缺体系，缺系统，缺人才。 07 对投资者来说，既是机会也是挑战。 北交所会带来更多的标的，但是新三板被定义为场内市场，可能会导致很多一级市场的投资条款在三板上不适用，以前新三板流动性不好，投资机构强势，要拿融资必须摘牌，摘牌才可以拿到一些有利的条款，甚至有些是明股实债或者定期回购，这种谈判环境反转之后，会反过来倒逼投资机构有更强的投研能力，更加回归投资的本质，交易更加标准。 08 北交所还有很多值得期待的创新业务机会。 比如中小企业的可交债、场内质押（这意味着金融资产的二次定价能力）、中小企业的高收益债等；我们之前研究纳斯达克，很多中小企业上市的第一件事情并不是融资，多数其实都是发可转换债券，国外是这个趋势，国内的注册制成熟后也会是这个趋势。 09 目前整体的融资政策定位，有非常明确的指向性意义。 鼓励融资支持融资，但是减持并不容易，就目前的流动性结构，意味着如果想减持炒股票，或者是想大额做套现，想割韭菜，监管环境会比较高压。 这意味着想要保持套现能力，则必须持续把企业做大，流动性=成长性，想纯割韭菜收割流动性，走不通，可能瞬间会被市场抛弃。 10 地方园区、地方政府也会是北交所重要参与主体。 这些不但手握着大量的企业，还握着大量的资金，甚至还可以跟当地的招商引资政策相结合，还可以孵化当地的企业去去北交所，可以联动当地股权转让中心，甚至可以推动政府引导基金收益模式升级，甚至会创造出新的招商引资基金的模式。 具备地方政府资源的支持可能会非常有价值。 11 对于上市公司来说，北交所也有关系。 创新孵化业务、体外孵化业务、孙公司子公司，都可以放到北交所去再融资或分拆上市，子公司一旦有了独立的流动性，意味着对组织活力、对造富机制、对成长模式、对融资通路都有新的打法。 对上市公司来说，本质就一个问题，如何利用外部资源完成自己的创新业务成长。 新三板仍然会是一个并购标的池，被并购标的池，相互并购标的池。 12 财务顾问业务也会分层。 马上我们就能看到，在北交所这个市场上，各种财务业务搞得如火如荼热闹非凡。 但FA业务的本质是，要么一端绑定核心机构投资者资源，要么一端具备锁定优质头部客户的能力，这两者必须具备其中一个。 在融资业务中，IPO券商包销承销业务目前是券商的（未来肯定会出现联席承销模式），所以市场化的财务顾问是切不到的。 再融资是市场化机构的主战场。 核心业务是头部客户，单次融资几亿人民币以上（大几十亿市值），基本上是新三板上的主流FA争相抢夺的客户，且客户不缺钱。 次一级是单次融资在大几千万到上亿级别的项目（市值10亿左右），竞争惨烈；但这块业务依旧挣钱，且有优质客户； 再次一级是融资百万级到千万级的（市值几个亿），基本上可可能就不太赚钱了，甚至可能完成率都不一定高。 说起来大家做的都是FA业务，但是参与主体、业务流程、投资对象、收费模式可能都不一样，可能只有“财务顾问”四个字是一样的。 13 并购重组，好像看起来会有新机会，但其实很难做。 证券化门槛降低，意味着小公司的阶段性“资本价值”又出现了。 一是有些公司原本想卖给上市公司，但是突然发现自己也能证券化了，所以内心又有波澜，又自己跑去北交所了，会导致短期A股的并购其实反而没那么好做了； 二是小企业好像又有出路了。 一个30亿市值的公司不太可能去并购一个利润500万的公司；但是利润3000万的企业，并购一个500万利润的公司，看上去好像还是有意义的。 虽然不是那么靠谱，但是也挡不住别人对自己有期待，总有人会为了期待去付费。 万一呢？ 14 对于核心人才来说，北交所才是共同富裕机会。 股权激励拿了吗？自己的公司有资本化机会吗？ 如果没赶上创业板和科创板的证券化，未来三年，个人职业发展上，能否抓住机会把自己“证券化”了，这个是个重大职业发展问题。 这个机会也是我自己在战略高手班上反反复复讲了2年的机会——核心人才，赶紧重仓“职业能力的资本化”。 北交所又会带来一批身价过亿的人群出现，某些小区的房价可能说不定得微涨，小区门口的中介可能有几个月生意会不错。 15 其他碎片化的业务，长期不一定，但短期都有机会。 包括：媒体的，培训的，路演的，搞论坛的，搞APP的，搞信披的，帮忙做PPT的，搞补助申请的，甚至微信群里像发传单一样的搞财务顾问的，都有机会。 还真别看不起这些小产品，一旦标准化，一旦能放量，可能很小的一个不起眼的点，都能做出精品团队。 在北交所大背景下，核心是一个大原则：这个市场，智力服务与中介服务，是分层的。 每个层都有各自的需求，都有存在的合理性，都有相应的机会。 头部企业需要深度定制，北交所的头部企业，资源能量完全不亚于一家A股的上市公司。 腰部企业，都在谋求战略升级，说不定就完成了成长逆袭。 长尾企业，虽然可能很小，但是数量级大，说不定一个标准化产业，也是一片大天地。 2017年，在一次新三板论坛上，我讲了一句话：“我们深刻看好未来几年的新三板注册制的机会，我们将以“长周期、大比例、重参与、自主可控”为模式，对当前苦不堪言的新三板咨询投行市场进行饱和攻击，坚定守望成长性企业机会，未来3年时间，自我成长、囤积规模、广积粮草、拿足筹码，坐等牛市；” 现在，这个机会终于来了！ 和君一定有机会在北交所这个领域中成为头部的服务机构之一。 北交所的下一个3年，值得我们所有人期待。
