管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
注：本文发表于《 第一财经日报》2024年8月19日 。
党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出：完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制，探索实行国家宏观资产负债表管理；深化金融体制改革，强化开放条件下金融安全机制，建立统一的全口径外债监管体系。
国际投资头寸表（IIP）反映某个时点上一国对外金融资产负债状况，是国家资产负债表的重要组成部分，而全口径外债监管体系的基础是全口径外债统计监测，这又是IIP中的重要组成部分。目前，国家外汇管理局按季公布IIP数据，同时还自2015年四季度起按季公布银行业对外金融资产负债数据，自2015年一季度起按季公布对外证券投资资产数据。一国对外金融资产负债的交易部门可分为银行业与非银行部门，后者包括政府、非金融企业、家庭和非银行金融机构部门。将中国银行业对外金融资产负债与IIP、对外证券投资资产数据结合在一起比照分析，我们有以下几点发现。
银行业在我国对外金融资产负债中的重要性下降
我国金融开放是渐进式的，表现之一为先放松银行部门跨境资本流动限制，再放松非银行部门，故银行业在我国跨境资本流动和对外金融资产负债中占有相当重要的地位。但2008年全球金融危机爆发后，我国加快金融双向开放进程，这种情形有所改变。
由于我国银行业对外金融资产负债数据仅可以追溯到2015年底，故对于此前的情形只能用IIP数据去做合理推测。截至2023年底，我国民间对外金融资产余额（剔除储备资产）6.13万亿美元，较2008年底增加5.13倍；对外金融负债余额6.67万亿美元，增加3.24倍；民间对外金融资产负债总额12.81万亿美元，相当于名义国内生产总值（GDP）的71.9%，上升16.9个百分点（见图1）。1998年和2008年两次国际金融危机中，我国受外部金融冲击较小，主要是因为彼时资本外汇管制较严，金融开放程度较低。而前述情况表明，2009年以来，我国对外金融资产和负债的风险暴露均有所增加。
2015年以来我国银行业对外金融资产负债变动也印证了前述变化。到2023年底，银行业对外金融资产余额1.49万亿美元，占同期民间对外金融资产余额的24.3%，较2015年底下降1.9个百分点；对外金融负债余额1.32万亿美元，占比19.8%，下降1.2个百分点；银行业对外金融资产负债总额2.81万亿美元，占比21.9%，下降1.0个百分点（见图2）。鉴于“宽进严出”是我国渐进式金融开放的另一个重要特征，银行业在民间对外金融资产中占比下降更多并不意外。
2015年“8·11”汇改之后，民间对外净负债大幅减少、对外金融失衡大幅改善是我国外汇市场韧性增强的根本原因，银行业在调整中发挥的作用不容低估。到2023年底，民间对外净负债余额5415亿美元，较2015年底锐减1.17万亿美元，下降68.3%。其中，银行业对外净头寸由净负债2096亿转为净资产1696亿美元，净负债累计减少3791亿美元，贡献了民间对外净负债降幅的32.5%（见图3），高于其在民间对外金融资产负债的占比。
另外，我国早在2018年之前就开始降低对美债券投资的风险敞口，但近年来有所反复。根据对外证券投资资产数据，到2018年底，我国对外债券投资资产中，美国占比26.3%，较2015年底回落17.8个百分点。2018年之后进一步下跌，低至2021年底的20.4%。此后触底反弹，2023年底升至26.6%，高出2018年底0.3个百分点。银行业是主要推手。到2023年底，我国银行业对外债券投资资产中，美国占比26.6%，较2021年底上升10.0个百分点；我国对美国债券投资资产中，银行业占比71.0%，上升15.7个百分点。
“8·11”汇改以来银行业对外金融资产负债的新变化
2015年以来，我国银行业对外金融资产增加多于对外金融负债，逐渐由对外净负债转为净资产。到2023年底，银行业对外金融资产1.49万亿美元，较2015年底增加7509亿美元；负债1.32万亿美元，增加3717亿美元；净资产1696亿美元，增加3791亿美元（见图3）。
分币种看，本币对外净负债减少、外币对外净资产增加驱动我国银行业对外净头寸变动，其中外币净头寸变化是主要原因。银行业人民币对外金融资产负债持续为净负债，反映了人民币国际化初期，本币作为投资货币的重要特征。到2023年底，净负债2873亿美元，较2015年底减少911亿美元，贡献了同期银行业对外净负债降幅的24.0%。外币对外金融资产负债持续为净资产，反映了在经常项目长期顺差的背景下，银行业是对外外币资金运用的主力，是“藏汇于民”的主渠道。到2023年底净资产4568亿美元，增加2880亿美元，贡献了76.0%（见图4）。
从交易工具看，我国银行业对外金融资产中，传统存贷款业务占比下降而债券投资占比上升，反映银行业更加积极主动地进行海外投资。截至2023年底，银行业对外金融资产中，存贷款占比62.8%，债券投资占比22.7%，股权等其他投资占比14.6%，分别较2015年底下降15.2个百分点，上升14.1和1.0个百分点。银行业是近年来我国民间对外资产多元化运用的重要力量。2016~2023年，债券投资在民间对外金融资产占比上升4.2个百分点至7.8%，银行业在对外债券投资占比上升7.3个百分点至71.0%（见图5）。
从交易工具看，我国银行业对外金融负债中，存贷款和债券投资占比上升而股权等其他投资占比下降。截至2023年底，银行业对外金融负债中，存贷款占比55.0%，债券投资占比19.7%，股权等其他投资占比25.3%，分别较2015年底上升3.6、4.9个百分点和下降8.5个百分点。股权等其他投资占比下降，主要是因为2006~2010年间我国完成了四大国有银行的海外上市，现在这类上市和其他股权融资行为逐渐正常化。另外，2016~2023年间，债券投资在对外金融负债占比上升5.3个百分点至10.2%，银行业在外来债券投资中占比回落25.4个百分点至38.2%（见图6）。这反映了近年来我国金融开放从直接投资逐渐转向证券投资的过程中，非银行部门成为国内债券市场开放的主力。如到2023年底，债券通（北向通）项下外资累计净买入境内人民币债券中，记账式国债占比62.7%，商业银行债、政策性银行债与同业存单合计占比仅为22.9%。
从交易工具看，债券投资对我国银行业对外净资产增加贡献最大，存贷款和股权等其他投资的贡献大体相当，三者变动方向一致。2016~2023年间，银行业债券投资由对外净负债转为净资产，净资产累计增加1548亿美元，贡献了同期银行业对外净资产增幅的40.8%；存贷款持续为对外净资产，增加1204亿美元，贡献了31.8%；股权等其他投资持续为对外净负债，减少1039亿美元，贡献了27.4%。
从交易对象看，我国银行业对外金融资产负债中，对境外银行部门占比上升，对境外非银行部门占比下降。到2023年底，银行业对外金融资产中，对境外银行部门占比50.7%，较2016年底上升2.2个百分点；对境外非银行部门占比49.3%。对外金融负债中，对境外银行部门占比43.4%，上升4.1个百分点；对境外非银行部门占比56.6%。总体上，在对外金融资产业务中，银行业对境外银行和非银行部门占比大体均衡；而在对外金融负债业务中，则更多偏向境外非银行部门（见图7）。
从交易币种看，尽管人民币占比有所上升，但银行部门比非银行部门更加分散化。到2023年底，银行业对外金融资产负债中，人民币占比34.7%，较2015年底上升5.4个百分点，但仍低于美元的44.3%（同期美元占比回落1.6个百分点）；二者合计占比79.0%，较2021年底高点回落1.7个百分点。2023年，非银行部门跨境收付中，人民币占比48.6%，较2015年底上升19.6个百分点，超过美元占比46.1%（同期美元占比回落15.5个百分点）；二者合计占比97.4%，为有数据以来新高（见图8）。如果从外币看，前述差异更加明显。到2023年底，银行业外币对外金融资产负债中，美元占比67.9%。2023年，非银行部门外币跨境收付中，美元占比89.8%，高出前者21.9个百分点，2017年二者缺口更是高达22.3个百分点。
过去两年银行业在我国对外金融资产负债调整中的作用下降
2020~2021年，我国面临汇率升值和外资内流压力。同期，民间对外净负债累计增加3175亿美元。其中，银行业对外金融资产增加3601亿美元，负债增加2388亿美元，对外净负债减少1213亿美元，对民间对外净负债增幅为负贡献38.2%，也就意味着民间非银行部门对外净负债增加为正贡献138.2%（见图3）。显然，银行部门是这一时期吸收贸易顺差的主力，促进了国际收支自主平衡。
2022~2023年，我国转向面临汇率贬值和外资外流压力。同期，民间对外净负债累计减少6994亿美元。其中，银行业对外金融资产累计减少410亿美元，负债减少2484亿美元；由于对外金融负债降幅大于资产，2022年起银行业由对外净负债转为净资产，对外净资产累计增加2074亿美元，贡献了民间对外净负债降幅的29.7%，略低于2016~2023年的平均值32.5%（见图3）。
2022~2023年，民间对外金融资产累计增加373亿美元，较前两年增加额减少97.5%，这部分与民间减少海外资金运用有关，反映了“藏汇于民”对于平滑跨境资本流动的“蓄水池”作用（同期，非储备性质金融账户资产方累计净流出4621亿美元，较前两年累计额减少65.9%）；负债减少6621亿美元，前两年为累计增加1.79万亿美元（见图3），这部分反映了外资流向逆转的影响（同期，非储备性质金融账户负债方累计净流出52亿美元，前两年为累计净流入1.26万亿美元）。
从交易工具看，过去两年我国银行业对外净资产增加，主要是因为债券投资项下净资产增加1758亿美元，贡献了84.8%；股权等其他投资项下净负债减少808亿美元，贡献了39.0%；存贷款项下净资产增加492亿美元，负贡献23.7%（见图9）。
从交易币种看，我国银行业人民币对外净负债减少是主要贡献项。2022~2023年，银行业人民币对外金融资产增加1139亿美元，负债减少613亿美元（反映了外资净减持境内人民币银行债券的影响），净负债下降1752亿美元，贡献了同期银行业对外净资产增幅的84.5%。这主要与中外货币政策分化、人民币成为低息货币、我国银行业增加本币对外资产运用、人民币作为融资货币的功能增强有关。同期，银行业人民币对外金融资产负债中，存贷款和债券投资项下净负债分别累计减少565亿和914亿美元，合计减少1479亿美元，贡献了同期人民币对外净负债降幅的84.4%。2022~2023年，银行业外币对金融资产减少1549亿美元，负债减少1871亿美元，对外净资产增加322亿美元，贡献了15.5%（见图4）。可见，银行业减少了外币资产运用，但因为外币负债下降更多导致对外净资产增加。
人民币汇率大跌意味着什么
近日，全球外汇市场波动明显加剧。
人民币对美元汇率本周(4月18日-22日)就遭遇了连续贬值。
4月22日，人民币对美元即期汇率16:30收盘报6.4875，较上一交易日跌375个基点，进入夜盘交易时间后继续走低，并跌破6.50关口。
更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率4月22日则接连跌破多个关口，盘中最低贬值至6.5464。
相关数据显示，本周以来，在岸人民币汇率跌幅累计逾1200个基点。
市场究竟发生了什么?刚刚，外汇局发声了!
谁是幕后推手?
本周以来，人民币汇率一改年初强势，大跌逾千点。
“这吸引部分金融机构继续押注人民币汇率下跌。 ”上述香港银行外汇交易员向记者指出。 本周押注人民币汇率下跌的，主要是两类金融机构，一是银行机构，二是海外对冲基金——前者主要是基于美元指数持续上涨迭创过去两年最高值，相应调低人民币汇率估值;后者则看到近期亚太地区货币兑美元汇率普遍大幅下跌，认为人民币汇率很难“独树一帜”，纷纷加入人民币沽空阵营。
在他看来，海外对冲基金敢于买跌人民币的一大底气，是疫情冲击导致中国外贸遭遇短期冲击，令不少原先看好中国外贸延续高景气度的海外大型资管机构纷纷削减人民币头寸，吸引他们趁机押注人民币汇率下跌获利。
“但是，境外离岸市场外汇市场尚未掀起投机沽空人民币潮。 ”他向记者指出。 究其原因，是多数海外投资机构认为此次人民币汇率快速回调，更像是对此前估值偏高的一次“修正”，就中国经济增长基本面稳健与跨境资本流动持续均衡而言，人民币汇率不具备大幅下跌的条件。
记者获悉，在境外离岸市场，不少海外对冲基金也沽空人民币套利采取极其谨慎的操作策略，他们没有利用杠杆融资大举买跌人民币，而是按周借入一定额度离岸人民币头寸抛售沽空，期间若人民币汇率企稳反弹，他们就迅速平仓归还人民币头寸获利离场。
“相比沽空人民币，多数海外对冲基金更热衷沽空日元，因为日本货币政策大幅宽松与日本经济复苏遭遇波折，令沽空日元的胜算与获利空间更大。 ”一位华尔街对冲基金经理向记者指出。
外汇局重磅发声
据央视新闻报道，今天(22日)，国新办举行新闻发布会。 会上，国家外汇管理局副局长王春英介绍，就中国来讲，近年来中国外汇市场韧性不断增强，有基础和有条件适应本轮美联储政策调整。
第一，国内经济运行总体保持在合理区间，经济韧性比较强。 今年以来，我国坚持稳中求进工作总基调，稳增长政策持续发力，支持实体经济力度也在加大，这些都助力稳定经济的基本盘。 同时，我国经济结构也在持续优化，创新驱动态势非常明显，经济中长期稳中向好的基本面不会改变，这将继续吸引各类资金投资国内市场。
第二，经常账户和直接投资等国际收支基础性顺差仍会保持一定的规模，将发挥稳定跨境资金流动作用。 先说经常账户，中国是全球唯一拥有联合国认定全部工业门类的国家，制造业转型升级也在持续推进，贸易伙伴多元化也取得了积极进展。 所以，货物贸易保持顺差是有坚实支撑的。 受疫情影响，以旅行支出为主的服务贸易也保持了低水平逆差。 国家外汇管理局初步估算，今年一季度国际收支经常账户顺差同比增加，全年仍会保持顺差格局。 关于直接投资，在坚持国内高水平开放和不断优化营商环境的背景下，2021年我国吸收外资居世界第二，外资在华投资兴业意愿比较强。 再加上近年来境内主体对外投资平稳有序，预计直接投资项下还会呈现资金净流入。 所以，经常账户、直接投资等国际收支基础顺差还会保持一定规模，将继续发挥稳定跨境资金流动的作用。
第三，我国对外资产负债结构优化，外债偿付风险较低。 截至去年底，中国全口径外债余额和GDP比值是16%，低于全球主要发达国家和新兴经济体，说明我国外部债务水平不高。 而且外债结构也在不断优化。 截至去年末，存贷款、贸易融资等融资型外债的占比，比上一轮外债去杠杆比较强烈的2016年末，下降了13个百分点。 这几年，我国外债增长主要来自外资增配中国债券。 同时，中国长期保持对外净资产。 去年底中国对外净资产规模接近2万亿美元，处于较高水平。 我国外汇储备资产居全球首位，民间部门资产规模也在不断提高，可以很好适应外部流动性的变化。
第四，汇率发挥调节国际收支的自动稳定器作用，外汇市场成熟度不断提升。 近年来，人民币汇率弹性不断增强，及时有效地释放了外部压力，市场预期保持稳定，外汇市场交易理性有序。 当前境内主体外汇存款在7000亿美元以上，这也属于历史高位。 企业通常会择机结汇，“逢高结汇、逢低购汇”的理性交易行为，可以有效平抑部分汇率调整，有助于人民币汇率总体稳定和外汇市场平稳运行。
机构怎么看?
由于通胀数据“爆表”，市场对美联储大幅度加息的预期越来越强。 美联储主席鲍威尔周四表示，50个基点的加息选项将在5月份的会议上讨论。 鲍威尔表示，他认为“加息前置”策略是有好处的，包括下月加息50基点。 他表示，FOMC略微加快行动步伐是适宜的。 美联储的许多官员认为，一次或多次加息50个基点是合适的。
鲍威尔称，“我会说加息50基点是5月份会议的讨论选项之一，我们致力于利用工具来将通胀率拉回到2%的目标水平”。
美元走强直接对其他货币形成压力。
对此，中信证券认为，近期人民币汇率贬值压力增大，主要来自疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面因素。 供应链扰动叠加美元指数上行或将使短期人民币承压，但无需对人民币形成贬值预期，预计人民币贬值对于货币政策影响有限。
招商证券分析师刘亚欣表示：三方面因素给人民币带来压力。 一是美元指数持续走强，过往存在“美元强，人民币弱”的稳定关系；二是季节性规律指向人民币汇率在2月后倾向于走弱；三是中美经济周期和货币政策分化、中美利差大幅收窄乃至倒挂，国际资本流入中国的积极性下降。 此外，国内和海外对我国经济增长的担忧再度发酵可能是汇率贬值的导火索。 在疫情等因素对我国经济预期的不利影响下，IMF等国际机构和海外投行下调了对二季度我国经济增长的预期，这可能刺激了近两日人民币汇率的调整。
刘亚欣判断，人民币贬值压力或将持续一段时间。 不过他也表示，当前全球经济和金融市场的诸多迹象都与2014-2016年我国资金大幅外流的时期不同，例如高通胀环境、强劲的商品价格和新兴经济体增长、外部压力下仍然相对稳定的新兴货币汇率相对稳定、新兴经济体资本流动显现出较强的韧性等。 这些迹象共同指向一个更加温和、且有望扩张的全球资本流动环境，这可能是全球金融周期上行期全球资本流动活跃的特征和影响之一，美联储政策短期加速收紧不会改变这一进程。 长期看，高通胀和盈利驱动可能仍将推动全球或仍将进入资本开支的扩张期，美元指数将回落，人民币汇率将重回升势，甚至挑战2005年汇改以来的高位。
中银证券全球首席经济学家管涛认为，现在市场普遍预期美联储会有更多激进的加息，甚至同时会启动缩表，这难免会引起美国经济金融市场的动荡。 而经济金融动荡有可能会造成市场风险偏好下降，驱动中国出现阶段性资本外流，在这种情况下人民币汇率有可能有涨有跌，双向波动。 跟2015年“811汇改”相比，人民币汇率双向波动适应性大大加强，同时我们民间货币错配也明显改善，所以不至于出现贬值的恐慌。
来 源 | 21世纪经济报道(记者：叶麦穗、陈植)、央视新闻
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全球宏观经济预测春季年会历届年会部分参会嘉宾
全球宏观经济预测春季年会是一场汇集了众多知名经济学家和金融界精英的盛会，历届年会嘉宾阵容强大，其中包括：
这些嘉宾们的出席，无疑为每一次春季年会注入了丰富的专业知识和洞见，共同探讨和预测全球宏观经济的未来走向。
对外经济贸易大学举行第二届中国金融管理论坛
对外经济贸易大学举行了第二届(2015)中国金融管理论坛，本届论坛的主题是“‘互联网+’时代的金融学习究与金融教学改革”，此次论坛由对外经济贸易大学金融学院承办。 对外经济贸易大学应用经济学具有一级学科博士学位授予权，并设立博士后科研流动站。 学院拥有金融学、金融工程学和投资学三个专业，在本科层次设立CFA和FRM等特色专业方向，形成了相互支撑、优势互补的金融学科群，并已形成本科-硕士-博士-博士后等完备的各层次人才培养体系。 对外经济贸易大学校长施建军，中国社会科学院学部委员、财经战略研究院院长高培勇，中国人民大学教授吴晓求，中央财经大学教授张礼卿，中国银行业协会首席经济学家巴曙松，中国金融四十人论坛高级研究员管涛，对外经贸大学校长助理丁志杰，国家杰出青年科学基金获得者、北京化工大学余乐安教授，金融学院院长吴卫星出席论坛开幕式。 来自全国各高校的参会代表、我校教师、学生共500余人参加论坛。 施建军校长首先致辞，以东道主的身份对到场嘉宾表示热烈欢迎，他说：本次论坛是一次思想和观点相互碰撞的学术盛会，将就‘互联网+’这一目前的热点问题，以全新的视角探讨新形势下的金融学教学和研究改革。 面对大量的现实的互联网金融的新现象、新问题，需要更多的用数据、用理论去思考、去研究，这对青年学者是一个很好的机会。 这一次能够有这么多的青年学者参加论坛必将能获得很多的收获，祝愿论坛圆满成功。 施建军校长在致辞中还宣布了一个重要消息：金融学院将沿用邓小平同志当年题写的名称，即将更名为“对外经济贸易大学中国金融学院”，希望金融学院使用好这一宝贵的无形资产，推动金融学院和学校的发展。 本届论坛学术委员会主任张礼卿教授宣读了大会论文评选结果。 本届论坛自发布征稿启示以来，受到全国各高校师生的广泛关注，最终共收到论文260余篇，经学院组织专家匿名评审，评选出18篇候选论文。 经中国金融管理论坛常务理事会匿名评审，投票评选出最佳论文1篇，优秀论文5篇。 获得奖励的作者上台接受了获奖证书。 开幕式最后，吴卫星院长宣布下一届中国金融管理论坛由山东工商学院金融学院承办。 山东工商学院金融学院院长马宇致辞，对常务理事会的信任表示感谢，诚挚邀请各位嘉宾参加下届论坛。 简短的开幕式之后进入大会主旨演讲阶段。 对外经济贸易大学教务处处长蒋先玲教授主持上半场主旨演讲。 对外经济贸易大学教授吴军演讲主题为“互联网+时代：金融的创新、风险与监管”，他分析了近年股灾和钱荒两大事件，提出应当处理好金融与实体经济的发展关系，使金融为实体经济的发展提供服务的观点。 “金融监管、金融创新和金融风险这三者应当相互依存、互为因果，共同推动金融的发展。 同时，在金融研究和金融教学中应该重视互联网下的特有风险研究，做有时代意义的教学。 ”余乐安教授以“大数据与互联网金融”为题阐述了自己的见解。 余教授结合阿里金融的例子，分析了大数据对金融业的影响与机遇，“大数据是资源，是技术，也是一个产业，更重要的是一种思维。 我们处在互联网大数据颠覆时代，要重新审视行业的发展价值。 做投资应该关注我们技术的变革，所谓大数据这样的时代，各行各业都有新的需求，运营和结构都会发生巨大的变化。 ”考研政策不清晰？同等学力在职申硕有困惑？院校专业不好选？点击底部官网，有专业老师为你答疑解惑，211/985名校研究生硕士/博士开放网申报名中：
