今年以来市场持续震荡，债券市场整体走强，资金不断流入，备受投资者关注。
展望下半年，新周期下有哪些固收投资机会？
需要关注哪些变量？
如何在复杂多变的市场中寻找投资机会？
在博时基金三季度策略会的固收专场上，多位博时资深固收投资基金经理围绕上述议题展开探讨， 展示了丰富多样的投资视角与策略灵活性 。
本文提炼了专场上的精彩观点，涵盖了在新周期下对 短债、债券指数、可转债、固收+、美元债 等多个领域的市场回顾、策略思考及后市展望。让我们一起跟随博时固收团队，探索新周期下的固收投资策略，把握市场脉动。
新周期下的
固收投资机会
何平
博时基金固定收益投资一部投资总监基金经理
当前，经济、政治和政策周期的交织变化，为固定收益投资环境带来了新的挑战与机遇。
从宏观基本面来看，国内外的宏观环境都在推动经济潜在增速的下行，经济周期的波动减弱 。国际方面，逆全球化和全球贸易关系重构，科技革命与产业变迁带来不确定性，全球经济增长缺乏新的动力。国内方面，人口因素抑制总需求，潜在增速中枢下行导致收益率中枢下移，国内居民部门资产负债表缓慢修复，房地产市场将持续处于再平衡过程，新旧动能切换下经济周期弹性减弱；融资需求减弱，高息资产供给减少，资产荒现象持续。
从政治和政策周期来看，政策重点从促增长转向更注重安全、产业升级和高质量发展，政策倾向于“求稳” 。近年来，央行主动调控能力提升，调控目标多元化，调控操作精细化，对市场的阶段性影响增大。
展望下半年的固收投资策略：
在战略层面 ，从资产类别的角度来看， 债券资产在中长期内具有趋势性配置价值 ，对机构和个人投资者都具有较高的投资价值。
在配置策略方面 ，应 以周期方法论为指导 ，抓住市场的主要矛盾，避免方向性错误。
在交易策略方面 ，应 以动量投资应对市场波动 ，提升交易的灵活性。
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短债基金投资策略
鲁邦旺
博时基金固定收益投资二部总监助理兼基金经理
今年， 债券基金，特别是短债基金表现突出 ，主要受到两大因素的推动：
第一， 货币政策宽松 。年初，央行降低了准备金率，导致银行间市场的资金利率中枢明显下降。
第二， 宏观基本面配合 。今年，宏观经济的主线是 新旧动能转换和迈向高质量发展 。过去，中国经济主要依赖于地产和基建等旧动能，债务融资需求较强；而在新动能中，以战略新兴产业为代表的新质生产力大多是技术密集型产业，主要依赖股权融资而非传统的债权融资。
新旧动能转换意味着，随着经济驱动力从资本密集型向技术密集型转变，债务融资需求减弱，从而推动债务利率中枢下降。
针对处于经济转型、宏观政策定力以及大国博弈背景下的债券市场，鲁邦旺表示其整体偏乐观 。
自年初以来，短债市场的变化主要表现在绝对收益率的下降以及期限利差和信用利差的收窄，使得过去常用的久期策略和信用策略在当前性价比显著降低。
在当前市场环境下， 鲁邦旺表示其短债组合策略侧重于在稳健投资的基础上进行增强 。他们将持有短期信用债券作为底仓，追求稳定的票息收入，并从期限缩短中获得骑乘收益。同时，密切关注市场动态，捕捉波动带来的交易机会。在收益率反弹时加仓，通过灵活调整久期，为组合贡献资本利得。
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债券指数基金
的投资策略分享
魏桢
博时基金董事总经理、固定收益投资二部总经理
自2018年起，中国债券指数基金呈现爆发式增长，2022年后持续向指数约束的主动型产品转型。 截至2024年一季度末，该类产品规模已攀升至7814亿元 。
深入分析了具有代表性的
几个债券指数基金品类:
首先是 “中债1-3政金指数基金” ，以其和信用类短债基金进行对比，发现两者在三年期收益上趋于接近，中债1-3政金指数基金在某些时段展现出略优的回报表现。
其次，中段指数- 中债3-5年政金指数基金与中长期纯债基金 在三年业绩对比中也是并驾齐驱，可以看出在期限利差和不断压缩的信用利差在一定年份过后其实有一定的替代性；从该研究的角度上看，随着时间的推移， 7-10指数基金越来越成为一种收益型的工具 ，相比1-3和3-5指数基金有明显的一个增厚效果。
展望后市
魏桢表示债券指数基金应服从于整个宏观和政策的趋势 ，她预计三季度中美利差或将进入相对舒适区，国内货币政策空间有所释放。在当前金融机构和实体在高质量转型的过程中，资产荒的背景下， 投资策略应精准运用交易工具，依托久期策略来控制回撤和增强回报 。
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固收+的投资策略
张李陵
博时基金董事总经理、固定收益投资三部总经理
在当前低利率环境下，多资产投资迎来了战略机遇期 。理财收益和存款利率持续下行，权益市场中现金流稳定、ROE较高的企业价值被重新评估。财政政策的发力、工程师红利的把握和企业的出海，都是结构性机会的体现。
“固收+”产品通过股债组合 ，使资产的风险类似于债券基金，但收益弹性更强 ，成为居民理财需求的选项之一。部分表现优秀的“固收+”产品能够把握利率下行的大趋势，获取债券的资本利得，同时分享权益市场中优质企业增长带来的收益。
展望后市
对于债券市场而言
短期应关注美联储降息节奏、国内财政政策的力度和效果 ，以及货币政策在配合财政与去空转之间的平衡。
中期来看 ，经济基本面缺乏弹性，通胀风险可控， 化债是长期政策方向 ，货币政策维持宽松的基调，阶段性在去空转与支持实体经济之间徘徊，带来交易窗口。
对于权益市场而言
内需相关行业再次接近甚至低于年初最低股价和估值 ，部分行业龙头已有4%的股息率。同时，市场成交量和情绪指标也接近前低，市场情绪有所释放。 只要能够有效控制尾部风险，下半年市场机会较大 。目前的市场环境中，赔率价值已经逐步优于胜率，部分超跌的成长行业和消费行业可以逐步增加关注，寻找交易和配置机会，但需要明确业绩的确定性和估值匹配度。
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熊牛转换中的
转债投资机遇
高晖
博时基金混合资产投资部基金经理
回顾上半年的转债市场：
短期来看 ，尽管转债市场已跌出一定的性价比，但持仓结构仍应立足防御，优选中大评级债底坚实的品种进行配置，超跌品种应精细化筛查个券信用及正股投资价值，在合适的价格中适当逆向买入。
中长期来看 ， 当前权益市场估值水平处于历史底部区间 ，同时不断上行的债底给予转债一定价格充分保护，转债或许仍是具备一定预期回报且回撤相对可控的优质资产，上市公司积极下修转股价也有望不断推升整体平价水平， 后续权益资产可预期的整体性回暖也有望使得信用风险得到一定程度的缓释 。
综合来看 ，以超越纯债收益率为目标，转债值得期待。
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美元债市场投资机遇
何凯
博时国际首席投资官(CIO）
展望海外债券市场
从短期来看 ， 海外市场有相对稳定的宏观环境，基本面较有韧性、市场波动率相对较低、风险偏好较高 。在这样的背景下，股票市场动量延续、信用利差持续压缩，美联储鹰派引导、利率筑顶。
从中期来看 ， 市场或会低估了“变盘”概率 。变盘意味着基本面回落、波动率上升、风险偏好下降。这将导致股票高位回落，信用利差走阔，美联储态度从鹰派转为鸽派，利率随之下行。
面对潜在的经济风险
如果联储采取 预防式降息 ，即出现重大风险前降息，那么美股、信用利差相对平稳，利率下行；
但如果联储采取 应对式降息 ，即出现重大风险后降息，则股市或将大幅回落，信用利差大幅走阔，利率大幅下行。
无论哪种情况，利率债均相对风险资产占优，长端利率债是对未来变盘风险的一个对冲。
在交易策略层面
分为降息前后两个阶段
在降息前，利率曲线同涨同跌， 可使用长端美债参与波段交易 。
而降息后，利率曲线通常会变得相对更加陡峭，短端下行空间或将更大， 可做多中短端利率下行趋势 。
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走进博时固收：
产品全线布局
用实力回馈投资者
作为业内知名的固收大厂，博时基金拥有着相对完备的全产品线，并构建了优秀的投研体系，为固收产品业绩提供了坚实支撑。
1、产品全线布局
从货币基金、同业存单，到短债、中短债、信用债、利率债等各类产品，博时固收皆有布局，为投资者提供丰富多样的选择；
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专业、严谨的的投研体系是优秀业绩的基石，博时固收团队通过紧密合作，形成了“投研四互”的独特模式，打造出一个运转高效、衔接顺畅、各负其责、人尽其才的投研平台。
➤根据天相投顾基金评价中心发布的数据，2024年上半年，博时基金在管基金产品利润合计为 98.87亿元 。其中，今年二季度，博时基金在管基金产品利润利润为 54.09亿元 ，在价值创造上保持行业领先ⅰ；业绩方面，海通证券显示截至2024年6月30日，博时基金近10年固收基金整体业绩为，业绩在固定收益类大型公司排名ⅱ。
展望未来，博时基金将继续秉承“做投资价值发现者”的核心理念，依托强大的固收团队和出色的投资策略，为投资者创造更多的价值。博时基金固收团队将以更加饱满的热情和更加专业的态度，助力投资者实现财富增值的梦想。
ⅱ数据来源：《海通证券：基金公司权益及固定收益类资产业绩排行榜（2024.06.30）》，同类为海通证券筛选的固收类大型公司，筛选方法为按照基金公司规模自大到小进行排序，其中累计平均主动固收规模占比达到全市场主动固收规模50%的基金公司划分为大型公司，截至2024年6月30日。
基金有风险，投资需谨慎
风险提示：
基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。
信用债“危机”：如何影响基金投资？如何规避风险？最全解读来了
近期，华晨集团、永煤控股等几大主体陆续发生债券违约，债券市场产生剧烈波动。 周末，国务院金融稳定发展委员会重磅发声，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，使得债券市场信用风险再次成为市场焦点。 债券违约频发 信用风险定价将更趋市场化 多位投研人士分析，受今年宏观经济下行、新冠肺炎疫情，以及货币政策边际收紧影响，部分企业盈利和偿债能力削弱，尤其是部分高评级国企的违约，短期对市场情绪产生了冲击。 但长期将有利于信用风险定价的市场化，那些信用研究能力和定价能力突出的机构有望受益。 经济下行叠加疫情冲击 企业偿债能力削弱 Wind数据显示，截至11月21日，今年以来新增违约债券117只，违约金额1348.56亿元。 继2018年以来，今年已是连续第三年违约金额超过1200亿元，信用债违约常态化趋势日益凸显。 银华招利拟任基金经理邹维娜表示，在经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱，而本次新冠疫情冲击面广，部分企业盈利能力和偿债能力进一步弱化；此外，当前监管环境依然偏严，资管新规过渡期逐渐临近尾声，信用利差长期扩大化的趋势尚未结束。 华富基金固定收益部总监尹培俊也表示，由于今年相较去年同期违约率并未显著抬升，本次信用风险潮被引发，主因是违约主体变化，部分高评级企业，尤其是国企接连发生违约或债券价格大幅下跌，违约领域向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化，加剧了市场对风险深化的担忧。 尹培俊认为，本次信用违约潮在年末爆发，一定程度上也是疫情背景下的宽松政策正在逐步退出，货币政策自4月末以来持续边际收紧的结果。 从近期接连出问题的企业来看，都具有债务负担重、盈利能力弱、债券到期压力大等特征，其自身信用瑕疵较为明显。 部分投资人士还特别指出，部分违约主体由于具备地方政府隐形担保，信用扩张较大，也为当前的信用债违约埋下隐患。 泓德基金副总经理温永鹏表示，近期债券市场违约事件频繁，原因较为复杂，主要是因为相关主体由于具有地方政府隐形担保，前期信用扩张程度较大，但企业持续经营能力又比较弱，长期债务水平居高不下，当国企信仰、政府信仰被打破，市场信心下滑，企业进一步融资受阻，便出现了违约事件。 华南一家基金公司表示，本轮违约的AAA国企多为在上一轮供给侧结构性改革带来的经营红利中没有及时降低杠杆，因此呈现出 历史 包袱重，债务压力大，对债券市场依赖程度高等特征，所以其更容易在市场融资环境脆弱时受到冲击。 不过，在鹏扬基金信用策略总监林锦看来，当前我国信用债市场存量大约30万亿，已是全球第三大信用债市场，这么大的市场出现信用债违约个案属于正常状况。 违约主要原因首先是企业自身资质弱；其次，部分企业债务结构中债券规模太大，公开市场再融资不顺利导致资金缺口；最后，目前信用债市场对发行人约束不足，违约成本低，违约了之后企业可能发现生产、经营压力反而减小了。 信用风险定价或更市场化 信用研究、定价能力突出机构将受益 多位投研人士认为，信用债违约短期内将对市场形成负反馈，但中长期将推动信用债市场打破国企信仰，真正走向市场化定价。 那些信用研究、定价能力突出的机构将长期受益。 邹维娜表示，短期看，信用风险事件对市场构成了一定扰动，比如信用风险事件引发的市场担忧情绪影响范围较大，信用债一级市场融资难度增加，部分资管产品可能遇到赎回，加剧流动性摩擦等。 但从中长期来看，未来的信用风险定价有望更为市场化，投资者对于信用风险的重视程度必然会显著提升，公募等专业化机构在信用研究与定价能力方面的优势将得到更明显体现。 温永鹏也认为，近期债券违约事件后，投资者需要提升对信用风险与信仰破灭的重视程度，用市场化的思维方式看待信用债市场，强化对企业持续经营能力的投资研究。 “债市违约是我国经济发展进入新常态的正常现象，而有出清、有违约的市场才是一个成熟的、 健康 运转的、能对风险充分定价的市场。 ”招商基金固定收益投资部副总监马龙说。 博时基金固定收益总部相关人士也分析，由于信用债市场以机构投资者为主，爆发信用事件时投资行为具有高度趋同性，债券集中挤兑易导致企业的短期流动性极度紧张，从而发生兑付困难问题。 尹培俊表示，违约潮的出现会引起部分踩雷的资管产品净值大幅下跌，引发赎回潮造成信用债集体被抛售，短期看会形成一定程度的负向循环。 但长期看，因为本轮违约规模尚且可控，在投资人情绪趋于缓和后，市场还是会逐步消化冲击，回归稳定。 除了市场化定价外，更多的投研人士还认为，违约的常态化还将带来信用债市场的分化。 光大保德信固定收益部研究副总监、基金经理曾小丽、创金合信基金固定收益部总监助理闫一帆等认为，未来信用债市场和收益率将呈现更加分化的局面，具备财务杠杆高、借短投长、投融资激进、现金流持续紧张等特点的企业债券价格可能出现下跌，信用债投资或进一步向更加安全的品种倾斜。 博时基金上述固定收益总部人士、招商基金马龙也认为，本次信用风险事件的发生，弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，长期来看信用分化成为必然趋势。 比如违约事件未彻底解决前，违约区域的其他主体债券再融资和存量债券的估值面临较大冲击；而经济财政实力较强，信用记录较好的省份，信用资质好、经营稳健的主体会更受市场青睐。 林锦也分析，短期会导致同一区域、相近行业、相似企业受到冲击；但长期来看，投资者可能会更加理性，更加注重企业本身，而对股东、企业规模等因素淡化。 另外，目前中国信用债市场基础设施仍有待完善，债券持有人保护机制也在 探索 建立。 “近期的违约事件或推动相关领域的改革深化，促进债券市场高质量发展。 ” 债市违约“常态化”或成趋势 布局重利率债品种、“固收+” 近期债券市场一片风声鹤唳，华晨、永煤违约等事件影响下，债券市场波动极大，同时让包括基金在内的机构投资者风险偏好降低，普遍选择观望。 多位受访人士表示，未来债券市场违约或进入常态化，信用债有违约现象才是市场 健康 发展的前提，要更理性看到这一问题，信用资质良好的企业主体信用债仍有较好投资价值，而尾部主体违约风险出清将常态化。 这也直接影响到基金公司后续固收类布局，部分公司计划将主推方向改为利率债产品、“固收+”、高收益债专户等产品上，也有公司直言会将更多元化布局债券产品。 尾部主体违约风险出清将进入常态化 债券市场频频暴雷引起市场担忧。 “当前信用债违约事件主要发生在‘弱国企’层面，但超预期因素导致部分机构出现恐慌情绪，弱资质债券被抛售，债券市场的资金挤兑现象突出，短期弱资质瑕疵主体的风险仍会继续暴露，债务负担沉重的僵尸国企或再融资压力较大的激进民企仍可能会出现违约，加快尾部信用风险出清。 ”博时基金固定收益总部相关人士谈及目前市场表示。 上市人士表示，长期看，随着信用债市场的机制逐步健全，债券的定价体系更加成熟完善，国企信仰打破后投资者对发行人的研究甄别能力提高，弱资质企业债券发行困难，经营管理较好，信用资质良好的企业主体信用债仍有较好投资价值，形成良性的融资循环，信用债市场会呈现尾部主体违约风险出清的常态化过程。 “信用债有违约现象才是市场 健康 发展的前提，打破刚兑也是未来的趋势。 ”招商基金固定收益投资部副总监马龙也直言。 华富基金固定收益部总监尹培俊表示，短期信用债市场正面临一次“灰犀牛”式的冲击。 中长期来看，信用债违约的现象会恶化还是好转，一方面取决于债券市场的制度建设、打破刚性兑付的推进。 违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的建立健全有助于债券市场的良性发展，这也是信用债市场 健康 发展的基石。 另一方面信用违约也会受经济周期的影响，在信用扩张见顶后，宽信用到紧信用的收缩周期，信用违约风险往往会加速爆发。 泓德基金副总经理温永鹏也认为，未来信用债违约现象将进入一个常态化的过程，主要原因是过去市场融资环境较为宽松，部分企业在资金供给方的助推下，对自身的杠杆水平缺乏控制，投融资具有一定的盲目性。 在当下经济转型以及供给侧改革的大背景下，相关企业持续经营能力较弱的特点显露，融资渠道受限，未来企业融资政府背书意愿持续下降以及信用债市场逐步市场化的趋势下，信用债违约现象将处于常态化。 而对于短期市场反应，不少基金经理认为短期不会继续扩散。 光大保德信固定收益部研究副总监、基金经理曾小丽认为，认为短期内不会继续扩散，原因是现在信用扩张叠加实体盈利改善，是偏积极的信用环境，市场会自发好转。 但明年特别是明年年中之后的信用风险值得谨慎，原因是明年社融增速会回落，信用环境不如今年，违约概率会有所增加。 鹏扬基金信用策略总监林锦还表示，债券违约导致整体债券都跌，很多中低等级债券跌幅较大。 高等级信用债如果受到流动性冲击收益率大幅上升，会是一个配置的机会。 信用风险频发影响产品布局 更多看准利率债、“固收+”方向 信用债违约频发直接影响到基金公司后续固收类布局，部分公司计划将主推方向改为利率债产品、“固收+”、高收益债专户等产品上，也有公司直言会将更多元化布局债券产品。 招商基金固定收益投资部副总监马龙表示，未来固收大类产品的布局是更广泛、更全面开花的发展趋势，而不是简单的说应对某一种局限的市场环境或者应对违约事件专门去主推某一类产品，不同投资者风险承受能力、对资产收益的预期千差万别，而各类固收产品，包括纯利率产品、高收益债产品，都丰富了整个固收投资产品的类别，是市场 健康 发展的应有之义。 因此从产品层面要做的是打造更多元化的固收类产品，满足各类投资者的需求。 “随着信用债违约常态化，高收益债市场的规模更加庞大和成熟，如果有合适的负债端资金青睐高收益债策略，依托公司内部完善成熟的信用研究体系，未来会考虑适当布局此类产品。 ” 博时基金固定收益总部相关人士表示，当前信用边际收紧的大环境下，债券市场定价仍未反映充分，目前市场环境适合“固收+”产品的投资布局。 光大保德信固定收益部研究副总监、基金经理曾小丽也表示，未来信用风险和定价将更加分化，因此不同策略的产品未来都有市场空间，该公司将在利率债产品、固收多策略（固收+）品种上重点布局。 创金合信基金固定收益部总监助理闫一帆也表示，虽然近期频频违约，但信用债长期还会是债券基金的主要配置标的，基金投资需要符合客户的适当性要求，高收益债券基金从策略上来讲没有问题，最大的问题是目前普通投资者的接受度不足，也难以充分确认风险揭示和评估是否充分，短期看此类基金更适合有分析能力和风险接受度的机构投资者。 实际上，从今年新发债券产品上，早已经注意信用风险防范。 几个月前监管层就从上报环节着手，要求新上报债基提交信用风险防范材料，强化抗风险能力，而在新发债券基金合同上对投资信用债级别有更细致表述。 比如新上报的投资范围包含信用债的债券基金，合同里需要进一步细化信用债投资策略，明确各等级信用债投资比例、信用债风险管控制度等。 未来债券类产品将更多元化、细分化。 公募基金多举措防范信用投资风险 着力构建行业生态 作为债券市场重要的机构主力军，多家基金公司也分享了过往在防范信用风险上的经验，受访基金公司人士建议，基金公司需在制度上建立完整的事前、事中、事后风险控制机制，对风险的防范打出提前量，降低组合信用风险暴露，最大限度防范信用风险。 对风险的防范要打出提前量 据银华招利拟任基金经理邹维娜介绍，银华基金在信用风险管理上，采用自上而下与自下而上相结合的方式。 其中，“自上而下”是指基于对经济形势、货币信用环境与监管政策等宏观因素的长周期判断，决定组合整体的风险暴露水平。 这与银华基金做资产配置的思路一脉相承。 她更是强调，在债券市场尤其是信用债市场，由于整体流动性不强，不能指望自己“跑得比别人快”，对风险的防范要打出提前量。 没有人可以一直精确的预测市场，如果某一种高风险情形发生的概率已经很大，即使感觉时间尚早，也应该及早躲避。 “我们在2016年初和2018年初两次降低组合整体的信用风险暴露，在当时都显得有点过早，调仓时也相对容易。 但巧合的是2016年4月和2018年4月市场都进入了信用风险爆发期，受益于前期已经调仓，我们组合受影响都比较小。 如果等风险暴露后再作调整，可能难度就会大大增加，效果也会弱化。 ” 华富基金固定收益部总监尹培俊表示，所在固收团队主要通过制度和方法两个层面降低持仓债券的信用风险，公司管理的所有产品都从未踩雷。 他称，首先，公司在制度上有完整的事前、事中、事后风险控制机制。 其次，在方法上，对 历史 违约主体的研究分析中发现，违约概率较大的民企一般都具备“业务扩张激进但盈利能力未有显著改善”、“主体存在大存大贷”等共同特征。 而违约概率较大的国企一般具有“股东成分比较虚”、“债务负担重”、“ 社会 重要性弱”等特质。 在日常择券中，研究员需对个券进行综合分析，一旦出现违约预警信号，相关主体就被禁止入池，最大化降低持仓信用风险。 降低信用背书权重逐步消除信评泡沫 在近期信用债违约中，市场对“AAA”评级企业泛滥现象也比较反感，市场部分评级机构专业化程度低、盈利模式偏向企业端，企业评级也不够客观中肯，受到市场诟病。 业内也对如何构建债券市场各类主体良性发展生态献计献策。 泓德基金副总经理温永鹏认为，过去信用评级偏向企业端的盈利模式一定程度上造成了国内信评市场的泡沫，之前企业融资具有政府信用背书，评级机构在评级过程中赋予信用背书较高的权重，在未来的发展过程中，机构在评级工作中应更加审慎，降低信用背书权重，逐步消除信评市场泡沫，助推市场各类主体良性发展。 创金合信基金固定收益部总监助理闫一帆观察到，外部评级虚高使得市场无法以外部评级为准绳，在投资中各家机构更多地使用内部研究的结果作为投资和风险控制的依据。 ”随着监管部门对中介机构的约束追责、外资评级机构准入的放开、国内第三方评级机构的逐步成长，我认为整个信用评价市场会逐渐趋于成熟。 ” 光大保德信固定收益部研究副总监曾小丽则建议，进一步完善信息披露规则，加大对发行人的现场检查力度，监督发行人在债券存续期内及时、充分、完整披露信息，提高对违规行为的处罚标准。 此外，需加强对中介机构的规范和监督，督促评级机构、主承销商等履行相关责任，有效揭示风险，保障投资者利益。 债券投资机构应该提高精细化研究能力，加强投资准入审批及存续期跟踪。 鹏扬基金信用策略总监林锦强调，需要落实好去年人民银行等四部委联合出台了《信用评级业管理暂行办法》，尤其是建立合理的双向激励约束机制。 另外在发行及后续的跟踪辅导过程中，加强市场自律与他律监督，用市场的眼睛来规范发行环节。 本文源自中国基金报
博时债券基金哪只好
博时恒乐债券A。 债券市场不断变化，也一直是基金公司在固定收益领域业绩争夺的焦点。 在过去10年时间里，债券市场也风云诡谲、风浪不断。 海通证券数据显示，在52家可比公司的固收类基金最近十年（2011年10月10日至2020年9月30日）净值增长排行中，博时基金和易方达基金分别达到194.36%、190.53%，位列第一、第二。 博时基金产品包含开放式基金产品、封闭式基金产品、ETF基金产品和QDII基金产品,登录网站您可以了解博时旗下所有基金产品信息,包括:基金代码、基金净值、回报率及交易状态等。
债券基金分析
摘要：
纯债券基金是指只投资固定收益类资产，不能投资权益类资产的债券基金。 在经济增速下滑、市场风险偏好降低的情况下，纯债基金以其低风险收益特性吸引了大量低风险投资者和银行等机构资金。 截至2021年11月底，全市场纯债基金近2000只，资产净值4.72万亿元，数量和规模快速扩张。 但不同的基金管理方式、配置风格、投资策略多种多样，投资者在选择和配置纯债基金时容易产生困惑。 为了有效帮助投资者更好地了解和把握纯债基，提高投资效率，我们将对纯债基金的风险收益特征、风格特征(杠杆率、债券种类、久期、信用评级、机构偏好)和投资策略进行详细梳理和分析，最终定义纯债基金的风格标签，为选择纯债基金奠定基础，便于准确定位适合投资者偏好的产品。
根据证监会对证券投资基金的分类，投资于债券的基金资产80%以上为债券基金。 根据投资范围的不同，债券基金可分为纯债券基金、混合债券基金和债券指数基金。 其中，纯债基金只投资固定收益类资产，不投资权益类资产。 按配置期限可分为中长期纯债基金和短期纯债基金，按运作模式不同可分为一般开放式纯债基金和固定端纯债基金。
在经济增速处于下行周期、投资者风险偏好降低的市场环境下，随着公募基金产品线的扩大和定制化基金理财需求的增加，纯债券基金迎来了快速扩张，成为证券投资基金的重要组成部分和债券市场的重要配置力量。 截至2021年11月底，债券基金资产净值合计6.10万亿元，占公募基金总资产的25.11%。 其中，纯债券基金占绝对主流，总资产净值为4.72万亿元，占债券基金总资产的77.42%。 截至2021年11月底，纯债基金产品1944只，增长迅猛。 0-10亿规模的产品数量最多，规模过百亿的爆款基金有63只。
市场上共有148家基金公司管理纯债基金产品，其中管理规模排名前十的基金公司分别是博时基金、中银基金、招商基金、郭芙基金、南方基金、应永基金、工银瑞士瑞信银行、鹏华基金、兴业基金、易方达基金。 前十大基金公司管理规模占纯债基金总规模的33%，头部效应显著。
纯债基金受到低风险偏好投资者和机构资金的青睐。 而整个市场的纯债基金产品有近2000只，不同产品管理方式和配置风格的投资策略更是多种多样。 投资者在选择和配置纯债基金时很容易产生困惑。 为了有效帮助投资者更好地了解和把握纯债基，提高投资效率，接下来，我们将对公募纯债基金的风险收益特征、风格特征(包括产品杠杆率、证券持仓、重债久期、信用评级)和投资策略进行详细梳理和分析，划定纯债基金的风格标签，为选择纯债基金奠定基础，方便准确地定位适合投资者偏好的产品。
纯债基金投资固定收益类资产，一般来说风险低，收益稳定，是波动和回撤较小的稳健品种。 但在遭遇债券违约、基金清盘等风险后，其跌幅可能不亚于股票型基金。 比如今年一次纯债基的断崖式暴跌，一个月跌幅超过20%，让投资者买纯债，买股基的感觉。
注：2021年数据按2021H1年化。
我们根据基金利润表计算息票收益和资本利得，其中息票收益=报告期利息收益/报告期日均资产净值，资本利得=(报告期投资收益
从上图可以看出，利息收入对债券基金投资收益的贡献占据了主要位置，并且在各个阶段都比较稳定。 在经济增速下滑、利率中枢下降、高等级品种信用利差在违约常态化过程中不断被压缩的大环境下，纯债券基金产品收益逐渐下滑，利息收入也呈下降趋势。 债券资本利得对债券基金的贡献明显低于利息收入，且随债券市场整体水平波动明显。
近三年纯债基金年化收益率在3.7%左右，年化波动在1.03%左右。 2020年，债券市场跌宕起伏。 1月央行采取极度宽松政策抗击疫情，债市走出快速牛市；然后疫情缓解，经济复苏乏力。 10年期政府债券的收益率上升，增加了利率债券的交易难度。 受地方国企高层违约影响，市场风险偏好下降，资质谨慎下沉，信用利差进一步收窄。 基于票息策略的信用债投资收益难以提升，导致纯债券基金业绩大幅下滑，年化收益2.8%。 今年以来，债券市场有所缓解，10年期国债收益率小幅下降。 央行保持了稳健的货币政策，流动性合理充裕，叠加股市震荡调整。 到11月底，纯债券基金今年年化收益为4.4%。
整体来看，纯债基金年化收益在4%左右，收益稳定，风险低，波动小，回撤小，满足了低风险偏好的投资者和机构投资者的需求。 从下图的风险和收益分布来看，纯债基金风险越大，收益越高，尤其是短期表现上的正相关关系。
此外，我们粗略衡量投资者持有纯债基金的体验，以持有胜率表示，即投资者在最近三年的任意交易日买入并持有一年期到期收益率大于0(大于无风险收益率)的概率。 如果投资者要求持有一年不亏损，且收益率大于零，几乎所有纯债基金都符合要求，81.59%的基金持有100%，93.49%的基金持有90%以上。 可见，纯债基金确实是一种非常安全的资产；如果投资者要求一年期收益率大于无风险收益率，本报告中无风险收益率等于2%，则100%中奖率的基金占27.84，90%-100%中奖率的基金占16.48%，80%-90%中奖率的基金占30.63%。 从下图可以看出，纯债基最近三年的胜率与最近三年的年化收益率正相关。
按照传统方法对基金产品进行分类，有时不能准确反映基金的真实情况。
际类型，为了更好的区分各类债券型基金的风格，我们用事后法根据基金报告期公告的实际持仓信息重新划分了纯债基金，提高后续风格画像时的准确合理性。除了标准的债券型基金外，混合型基金中也存在部分基金主要投资于债券市场，也可归为债券类基金进行统一研究。 另外可转债资产具有权益属性，其风险收益特征与传统债券资产差别较大，本报告将可转债归为类权益资产。 我们在债券型基金及混合型基金中偏债混合型基金、灵活配置型基金中进行筛选，最近12个报告期（不满12个报告期则考察所有报告期）中均仅投资固收类资产，不投资权益类资产，可转债平均占比小于2%的基金产品，初步建立纯债基金池。 最终我们录得当前市场纯债基金共1680只，其中包括原短期纯债基金186只，原中长期纯债基金1470只，原一级债基8只，原二级债基14只，原偏债混合型基金1只，原灵活配置型基金1只。 按运作方式划分，定开式（定期开放申购赎回，封闭期不能赎回）基金740只，一般开放式基金911只，以及近两年开始兴起的设置持有期模式（可随时申购，持有期内不可赎回，持有至约定期限后可随时赎回）基金有29只。 设置持有期模式在纯债型基金中较少，主要为定开式及一般开放式。
本报告纯债基金池通过事后法修正而来，均没有配置股票资产，因此纯债基金配置资产主要包括债券、买入返售证券、银行存款及备付金等。 根据2021年3季报公布的纯债基金各类资产占基金资产净值比例，债券资产占比114.93%，整体占比121.64%，债券部分普遍加了杠杆。
纯债基金配置的券种主要有利率债与信用债两种。 其中利率债具体包括国债、央行票据、政策性金融债；信用债包括除政策性金融债外的金融债、企业债、企业短期融资券、中期票据、同业存单、资产支持证券。 近两年随着央行调控货币手段越来越丰富，央票发行基本暂停，因此近几年来债基持有央票市值几乎为零。 2008年财政部发布《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，对公募基金利息收入和资本利得免税。 相对于本身即免税的国债，政金债明显受益，此后公募债基持仓利率债中政金债占比持续提升，2021年3季度公募纯债基金持仓利率债中政金债占比高达89.38%。
纯债基金利率债近三年仓位中枢为40%，信用债近三年仓位中枢为70%。 近年来纯债基金利率债配置仓位不断增加，信用债明显低配，背后逻辑是我国债券市场信用风险加速暴露，违约事件频繁发生，信用风险逐步释放，投资者配置信用债意愿不断下降。
纯债基金券种配置个体差异性逐渐拉大。 我们基于基金近12个报告期（不满12个报告期考察全部报告期，下同）的券种配置特征，设置了偏利率债、偏信用债、双债平衡、券种择时四类风格标签对纯债基金进行刻画。 如下图所示多数纯债基金长期组合配置符合以信用打底、阶段性增配利率债的主流思路，归为偏信用债风格；小部分配置仓位以利率债为主，无或少信用底仓的产品划分为偏利率债风格；此外还有少数利率债信用债平衡配置的产品归为双债平衡风格，利率债信用债仓位在过往波动调整幅度较大归为券种择时风格。 具体来看，纯债基金中偏利率债风格产品共507只，近3年年化收益（未满3年产品考察成立以来，下同）在3.34%附近；偏信用债风格产品共900只，年化收益在3.69%附近，收益中枢稍高于前者；双债平衡风格产品共82只，年化收益在3.41%附近；券种择时风格产品共191只，年化收益在3.26%附近，通过券种择时获益比较困难。
久期表示债券平均还款期限，是债券支付各期现金流所需时间的加权平均值。 用来衡量债券对利率敏感程度，久期越短，债券对利率的敏感度越低风险越低，反之敏感度越强风险越高。 债券基金久期与国债收益率显著负相关，当收益率下行债市走牛，纯债基金往往会拉长久期获得更高收益；当收益率上行时，纯债基金往往会降低久期，卖出长久期资产避免进一步损失。 久期是债券基金经理最为核心的操作指标，考验基金经理对宏观利率周期的把握和短期波动的判断。 由于基金定期报告只公布前五大重仓债券，我们使用各个报告期公布的重仓券的加权平均久期作为基金组合久期，与基金实际基金久期会有一定误差。
从最近3年平均久期看，久期水平在持续下降，也代表了市场对未来债市的悲观预期。 根据今年3季报基金前五大重仓券计算的基金加权平均久期，久期分布在1-2年的基金数量最多，平均久期在1年以下或2-3年的基金也较多，3年以上的基金非常少，说明即使事前划分为中长期纯债基金的产品在实际投资时久期配置也偏向短期。
另外我们根据基金最近12个报告期的平均久期长短将纯债基金划分为短久期、中短久期、中久期、长久期、久期择时五种风格标签。 从久期与收益分布情况来看，久期与年化收益率呈一定正向关系。 短久期风格基金共247只，年化收益在2.93%附近；中短久期风格基金共639只，年化收益在3.45%附近；中久期风格基金共317只，年化收益在3.67%附近；长久期风格基金共108只，年化收益在3.67%附近；久期择时风格基金共369只，年化收益在3.75%附近，可见久期择时是有效果的。
3.2.4信用配置
为考察纯债基金整体信用情况，我们将定期报告中披露的重仓个券的信用等级转化为信用分数，以统一计算基金的信用水平，信用分数越高代表组合信用等级越高。具体对应关系如下：
近年来纯债基金持有个券信用评级越来越高，AAA评级占比保持在较高水平，反映出在信用风险加速暴露的环境下，通过信用下沉挖掘个体收益的策略难以为继，信用下沉越来越谨慎。
我们根据基金最近12个报告期信用评分高低将纯债基金划分为高信用、中高信用、中信用、低信用、信用择时5种风格。 低信用等级具体包括了最近12个报告期前5大重仓中持有BBB级及以下等级债券，或持有了违约债券，或高收益债策略产品，都归为低信用等级。 划分结果高信用等级基金有868只，年化收益中枢在3.37%附近；中高信用等级基金608只，年化收益中枢在3.62%附近；中信用等级基金39只，年化收益中枢在4.12%附近；低信用等级基金3只；信用择时风格基金162只，年化收益中枢在3.96%附近。 当前纯债基金信用下沉谨慎，且定期报告中仅公告了前5大重仓，并不能完全代表基金信用水平，因此筛选出的中信用等级、低信用等级产品非常少。 从纯债基金信用评分分布情况看，市场信用下沉及信用择时带来正向超额收益。
3.2.5杠杆配置
根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，封闭运作基金的杠杆率(基金总资产与基金净资产之比)不得超过200%；开放式基金的杠杆率不得超过140%。 因此，在进行杠杆观测时需要区分开来看，定开式纯债基金杠杆率普遍高于一般开放式纯债基金10个点左右。
相对开放式纯债基金，定开式纯债基金封闭期不受申购赎回干扰，操作自由度较大，可以配置部分流动性较低但票息收益高的债券，采用更高的杠杆或较长的久期以获得更高的收益。 定开式基金用流动性限制换来了更大的操作空间，事实上定开式基金从过往业绩来看，相对一般开放式基金确实有一定优势。 投资者可根据自身偏好进行选择。
我们根据各纯债基金最近12个报告期杠杆率水平，将纯债基金按杠杆率大小划分为高杠杆、中杠杆、低杠杆风格，将杠杆率波动较大的产品归为杠杆择时风格。
定开式纯债基金中，高杠杆类型基金数量最多，杠杆择时主要发生在中高杠杆类型债基中，杠杆的高低似乎并不直接影响到开放式纯债基金的收益率。 一般开放式纯债基金中，高杠杆风格基金数量较少，共105只，年化收益中枢在3.99%附近；中低杠杆风格为主，中杠杆风格共393只，年化收益中枢在3.56附近；低杠杆风格共367只，年化收益中枢在3.15%附近；杠杆择时风格共46只，年化收益中枢在3.35%附近。 总体来看杠杆率和收益率间有明显的正向关系。
3.2.6持有人结构
相比权益型基金，纯债基金风险与收益特征符合大资金稳健增值需求，是银行、保险、养老基金、财务公司、大型企业及投资公司的重要投资工具，机构持仓占比非常高，且比例近年来持续上行，截至 2021年3季度，纯债基金中平均机构持有比例将近九成。
四、纯债基金投资策略分析
根据投向的债券资产类别不同，可以将纯债基金投资策略划分为利率债策略及信用债策略两类，前者至少有50%资产投向利率债，后者则至少有50%基金资产投向信用债。 结合第三节券种风格分析，利率债策略、信用债策略基金分别对应偏利率债风格、偏信用债风格基金，多数纯债基金采用信用债策略，以信用打底、波段操作利率债。
信用债策略：考验基金经理信用择时能力以及信用挖掘能力，通过判断宏观环境信用利差走阔或收窄，以及通过下沉资质寻找低估品种，并把控信用风险获取收益。 当宏观环境趋好，市场流动性充裕时，社会信用处于扩张期，市场风险偏好提升，此时实体经济末端信用风险阶段性减小，适度下沉债券资质可在风险可控的前提下获得较好的收益；反之当经济趋于疲弱，流动性相对紧张时，应集中投资于高信用等级债券。
本报告结合券种配置及收入结构，推测纯债基金投资策略，进一步完善纯债基金风格画像，为后续纯债基金优选做参考。
五、纯债基金风格画像示例
本报告首先明确了纯债基金定义，重新筛选了纯债基金池，在此基础上从券种、久期、信用、杠杆、机构持比、投资策略六个方面分析研究纯债基金投资风格，并进一步细化设置了风格标签，方便我们统一对比研究。 本报告结论主要通过定量研究获得，后续我们还将结合定性调研，丰富修正我们的画像结果，以准确定位优选纯债基金。
相关问答：纯债基金和股市涨跌有关联吗？
有一定关系，在经济面可以的时候纯债基与股市互补性很强，股市涨债市会走弱，股市走弱债市就走强。 但是在经济低迷期也就是滞涨期，债券与股市会同时变熊，也就是通常说的股债双杀，美国08年和我国2013年都出现较长时间段的股债双杀的情况，纯债基金跌幅小是相对的。
