近日，有市场消息称，由龙光地产与合景泰富发展联合打造的香港豪宅“凯玥”已成功完成再融资，募资总额达10.5亿美元（约75亿元人民币）。
“凯玥”项目，是内地房企赴港投资房地产热潮的缩影。2022年以来，龙光与合景泰富相继债务违约；今年5月份，龙光集团、合景泰富委托摩根大通作为独家承销商为凯玥的贷款安排再融资。
值得关注的是，目前房企尤其是民营房企，海外债融资渠道尚未恢复，仅有个别优质企业有能力发行海外债，整体回暖尚待时日。
凯玥项目海外再融资
2017年，合景泰富与龙光联手，以168.56亿港元摘得香港总价最高宅地，即“The Corniche凯玥”项目。在寸土寸金的香港，“凯玥”项目的楼面地价约22118港元/平方呎（约24万港元/平方米）。
该楼盘首次对外销售的时间为2023年1月，总共推售住宅仅295套，户型设计上实用面积约1340-9663平方呎（约124-898平方米），在设计及装修用料方面都是顶级水准，香港如此全部大面积的临海豪宅实属罕有。
公开资料显示，龙光与合景泰富曾以双方联合开发的“The Corniche凯玥”项目为抵押，向汇丰、渣打在内的银团贷款了102亿港元，用于项目开发。这笔融资分为67.2亿港元定期贷款以及38.55亿港元循环信贷，5年期，到期时间为2024年8月25日。
2022年以来，龙光与合景泰富相继债务违约，102亿港元的抵押贷款也被纳入境外债务重组范围内。长实集团、美国资产管理公司Ares Management（以下简称“Ares”）都曾有意收购该项目的债权。
今年5月，龙光集团、合景泰富委托摩根大通作为独家承销商为凯玥的贷款安排再融资。最终，据市场消息，包括德意志银行、冰源资本等在内的机构提供了10.5亿美元的借款，年利率13%，期限30个月，并有两次六个月的延期选择权。
对此，中指研究院企业研究总监刘水分析认为，“结合前期市场消息，该笔美元债为私募债，用于置换前期贷款和支持项目后续开展工作，资金成本相对较高。另外，该笔债券偿债资金来源为香港豪宅凯玥项目，凯玥项目目前销售良好，现金流稳定性相对较强”。6月27日，龙光集团就曾公开表示，凯玥项目连续录得大额成交，自香港全面撤销“辣招”后的三个月，项目已经售出22套超千尺海景大宅，总成交量超12.5亿港元。
境外债发行仍只向少数优质房企开放
凯玥项目是龙光集团和合景泰富境外债务重组计划中的关键一环。至7月中，龙光集团已完成了21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的展期，境外债务重组方案也获得了未偿还本金总额超过92%的票据持有人支持。而合景泰富则仍在与债权人商讨债务重组方案。
受国内外大环境影响，现阶段房地产行业整体融资形势依然严峻，房企尤其是民营房企海外债融资渠道尚未恢复。中指数据显示，7月份越秀地产也发行了一笔16.9亿元的境外绿色优先票据，海外债渠道向少数优质房企敞开，越秀、五矿等房企2024年均发行了海外债，房企境外融资的畅通程度仍需后市观察。
1-7月累计来看，海外债发行规模仅为67.0亿元人民币，同比下降39.5%。从单月来看，5月无新发行债券，其余月份仅有个别优质企业有能力发行海外债。海外债融资渠道极不稳定、几近关闭。
中指研究院企业研究总监刘水表示，今年以来，中梁、奥园等房企完成债务重组，成功暂缓短期偿债压力。但尚未完成境外债重组的房企数量众多，积累了很大的偿债压力。短期内，销售市场尚在筑底复苏中，境外债风险尚未出清，境外债发行仍将向少数优质房企开放，整体回暖尚待时日。
采写：南都湾财社记者 王艳玲
2020年车市的“腊八”猜想
当大家还沉浸在网络上五花八门的“花式跨年”、立着惯例的年初Flag、听着罗振宇的跨年演讲意犹未尽之时，“腊八节”猝不及防的来了，俗话说，过了腊八就是年，年味愈发浓烈。
无论你想或不想，2020已然照进现实，有人说刚刚过去的2019年，被称为过去十年内最差的一年，汽车圈自然也难以置身事外，满眼皆是大写的“跌跌跌”数据，销量差强人意的车企控诉“车市寒冬”身不由己，“太难了”常常挂在汽车人嘴边……
但时间就像一辆疾驰的列车，不管你做没做好准备，它总是按时到站。 那么2019年的汽车圈备受寒冬摧残之后，2020年的列车又将驶向何方？在这个如此“科幻”的年份，汽车圈又会激起什么涟漪呢？不妨来大胆猜测一下。
自主品牌市占率会回暖吗？
“春天会来吗？”或许是所有汽车人在2020年想要寻找的答案，尤其是自主品牌迫切寻找的。
2019年自主品牌份额集体萎缩、屡创新低，节节败退一度低到了36%，几乎是一夜吐回解放前。
事实上，自主品牌在经历2016、2017年连续两年销量突破1000万辆，市场份额一度突破50%的巅峰辉煌后，“寒流”突然席卷中国车市，自主品牌与一些“老练”合资品牌相比抗压能力显然不可比拟，在今年4月份市占率跌破40%的红线后，已连续7个月市占率在40%以下，而这也是近十年来，自主品牌鲜有的连续市占率跌破40%。
“回暖”已然成为中国汽车品牌们的共同期待，而作为中国品牌当仁不让的玩家们，吉利、长城、比亚迪、上汽乘用车等等，成为了中国品牌的中流砥柱，不仅要同外资品牌上演猛烈的“对攻战”，还将面临着空前止跌回升的巨大压力。
三大央企会合并吗？
“汽车产业早已告别了单打独斗的时代”，李书福余音绕梁的金句，早已成为汽车圈自动达成的共识。
大约是从两年前开始，国内就开始传出一汽、东风、长安合并组建“国家队”的新闻，并随着一汽长安换帅、三方组建合资公司、一汽内部股份整合以及各种捕风捉影的人事变动等新闻的涌现不断被一次又一次重新提起。
如果说东风、长安与一汽的T3联盟是基于国资委政策主导下的浅尝辄止，而随着之后三大央企接连不断的人事换防，似乎种种迹象都表明了三大央企合并非无迹可循。
但三家如此规模的大体量央企合并，更是一项前所未有艰难命题的重大课题，三大央企的管理人员、动辄数以万计的职工、数十家合资企业如何妥善处理，势必会牵一发而动全身。
三大央企“被合并”的传言是否会拨开云雾见太阳？
韩系车还有救吗？
众所周知，韩系车在中国汽车市场日渐惨淡，尤其是2019年，销量连续下滑，工厂也面临着停厂、产能严重过剩的问题，而其中东风悦达起亚也变身成为造车新势力的代工厂，同样，北京现代的工厂也面临着严重的产能过剩，工厂相继被曝出裁员，而北京现代的第一工厂也正式停产。
事实上，韩系车之所以沦落到如此悲惨的境地，究其原因，与其他合资品牌比，不够丰富的产品矩阵、产品亮点乏善可陈、较低的性价比都成为韩系品牌的弱势所在，而随着中国品牌的崛起，不少消费者或许更愿意选择性价比更高的自主品牌。
北京现代在年初立下了90万辆的销量目标，东风悦达起亚定下了41万的销量目标，而截止到11月份，北京现代累计销售62.4万，东风悦达起亚累计销售26.4万辆，实现年终目标显然已是不可能了。 在波谲云诡的2020中国车市，韩系车是否还有救？一切将是未知。
上汽奥迪何时到来？
在三年前，奥迪经销商联会、中国第一汽车集团公司、一汽-大众汽车有限公司、奥迪公司多方，根据“三亚声明”中的诉求达成一致并签署文件，其中提到一汽奥迪经销商不反对，奥迪在达成2020战略90万辆销售目标之后，在中国选择新的合作伙伴及建立新的销售网络，目标达成后再开启与上汽合作，未来，上汽奥迪与一汽奥迪将共享网络渠道销售奥迪产品。
最新数据显示，2019年全年一汽-大众奥迪累计销售68.89万辆，距离2020战略制定的90万辆还有20多万辆，2020年要想达成90万辆的目标，几乎是不可能的，而这也成为困扰上汽奥迪何时落地问题的关键。
如果一旦奥迪没有完成90万的小目标，上汽奥迪项目将何去何从？上汽奥迪项目落地后的产品会有哪些？经销商网络究竟如何共享？这一切充满了未知与挑战。
力帆还能抗多久？
车市遇冷，不少边缘落后车企的伤疤逐渐被一层一层的扒开，力帆或许是最典型的代表。
数据显示，今年11月力帆汽车传统乘用车产销分别为122辆和73辆，同比下跌97.74%和98.59%。 新能源汽车产销分别为452辆和441辆，同比下跌60.28%和67.67%；1-11月力帆汽车累计产销为辆和辆，同比下跌77.85%和74.97%。
财报显示，前三季度实现营收66.86亿元，相比去年同期下降19.52%；亏损26.33亿元，同比下滑2064.56%。 总负债更是高达178.63亿元。
沉重不堪的债务、更迭落后、质量频发的产品，如今的力帆已经深陷泥潭、举步维艰，而事实上尹明善也从未给停止自救，曾经为了缓解资金压力，尹明善在2018年末以6.5亿元将重庆力帆汽车有限公司100%的股权卖给了车和家，只留下力帆乘用车有限公司，还以33.15亿元的价格，将15万辆乘用车生产基地卖给重庆两江新区土地储备整治中心，斥资75亿元筹备搬迁新厂。
然而，力帆依旧面临着车市寒冬、力帆所出现的股份信用评级下调、融资违约、股票冻结等等，呈现出了内忧外患之窘境。
接下来的力帆或许只能选择“抗”，但他在2020年究竟还能“抗”多久？
贾跃亭还能回国吗？
远在大洋彼岸的贾跃亭，2019年一边卖地求生、“放弃一切”的欢迎新伙伴，一边又被千头万绪的债务缠身，为破产重组殚精竭虑、心力交瘁。
根据破产重组方案，贾跃亭将把美国法院认可的全部个人资产，即个人持有的全部FF股权及相关收益权正式转入债权人信托。 声明称，这是贾跃亭解决个人债务问题、保障债权人利益最大化的最佳方案。 而一旦贾跃亭个人担保义务和债务解除后，可以回国推动和落实FF中美双主场战略。
看似贾跃亭下的每一步棋子都在按部就班的进行中，但贾跃亭破产重组的这一切似乎并没有外界想象中的那么简单。
贾跃亭为了逃避债务，手段多样令人大跌眼镜，银行账目无法解释清楚，持有房产暗地转移，也正因为其破产程序中存在“不诚实行为”，破产重组计划至今仍未有定论。2020年贾跃亭能否顺利解除债务顺利回国呢？
2019年汽车人难也罢，遗憾也罢，站在2020年的“起始站”，一切猜想都朝着美好，虽不敢奢求每一站都是好风景，但求每一站都能做到勤勤恳恳、无愧于心。
就像吴晓波在跨年演讲《预见2020》中所说，“每一件与众不同的绝世好东西，都是以无比的勤奋为前提。 要么是血，要么是汗，要么是大把大把的曼妙时光。 ”
次贷危机始末:美国房地产是怎么崩盘的?
次贷危机是造成美国21世纪动荡的重要原因，这篇文章我通过完善的时间线叙述次贷危机的始末。
第一章 两房与抵押贷款债券
1938年，经济大萧条的阴影还未散尽，罗斯福牵头成立了联邦国民抵押贷款协会，它后来的名字，叫做房利美。 当年美国民众想要买房，需要准备50%的首付，然后去各地的地方银行、存款机构组成的储贷协会申请贷款，贷款利率在8%上下并且年限只有5—10年。 我们都知道，银行是通过放款和存款之间的利息差来赚钱的，储贷协会也一样，在经济大萧条的背景下，靠存款吸纳资金的速度很慢，只能等收回来的房贷本息足够下一笔贷款后才能放贷，想买房的民众只能排队等额度。 房利美解决了这一问题，储贷协会发放一笔贷款，就立刻卖给房利美，储贷协会得到等额资金立刻放下一笔贷款，民众买房的速度大幅提升。 储贷协会从靠房贷利息赚钱转为收取办理房贷的手续费，房贷的利息收益归房利美。 房利美当年是国有化企业，买回来的贷款都会体现在联邦资产负债表上，可以认为是联邦政府不断刷自己的信用，站在储贷协会背后为民众提供购房资金。 随着新政的推进，5-10年期的房贷逐渐退出，30年期的固定利率房贷登上历史舞台，减小了民众每月的还款压力，让越来越多的美国民众实现了住房梦。 但罗斯福没有机会看到，他的新政下成立的房利美，在70年后，成为另一场全球经济危机的风暴中心。
1977年，刘易斯·拉涅利萌生了一个绝妙的想法——把房贷打包成债券卖出去。 传统的房贷业务链，是购房者申请房贷，银行最终将房贷支付给开发商，购房者开始长达30年的房贷本息偿还。 在如此长的时间中，银行随时面临购房者断供、本金无法回收的风险。 这个风险在美国最终由房利美承担。 刘易斯解决了这一问题，银行将成千上万的房贷汇聚成资金池，按照购房者的还款风险分级成几种不同等级的债券进行出售，风险越大的债券收益越高。 比如银行将总计5000万的房贷打包成5个不同风险等级的债券，低风险房贷打包成收益率5%的债券，极有可能断供的房贷打包成收益10%的债券。 这些债券出售给投资者之后，银行立刻收回了5000万的本金，并且房贷的债权人从银行变成了投资者，购房者断供的风险也就从银行身上转移给了投资者，银行还会在销售过程中收取手续费来牟利。 对于银行来说，这是百利而无一害的生意。
1970年到1983年，美国GDP平均增速仅有2.9%，但平均通胀率高达10.46%。 经济学领域将这种现象称为——滞胀。 如今的美国民众也深受通胀之苦，但最高也才是2022年6月的9.1%，当时对抗通胀的手段和现在一样：加息。 1979年，一个身高两米的巨人站上了美联储主席的位置，连续加息后将利率最高提至22.36%的高位，大约是现在的10倍。 美国经济以长达21个月的衰退为代价，终于将通胀从峰值13.6%控制到1983年6月的2.9%。 这位身高两米的美联储主席名叫保罗·沃尔克，暴力加息和21个月的经济衰退被称为“沃尔克冲击”。 但这场冲击，恰恰是幸运女神送给刘易斯的第一份礼物。
1981年9月30日，国会通过了一项税收豁免法案，法案规定，如果储贷银行将房贷卖掉，财政部会将前10年上缴的税费归还来作为亏损补贴，卖的越多补贴越多。 这让储贷银行有了充足的动力卖掉房贷，这时候早已私有化的房利美因为高额融资压力也濒临破产，无力购买房贷。 全美国有能力且有需求购买抵押贷款的公司只有一家华尔街的投资银行，那就是刘易斯所在的所罗门兄弟公司。
1968年，为了让越南战争时期的联邦政府债务没那么难看，房利美进行了私有化。 从此，美国民众买房的房贷只是房利美的私有债务，不会体现在联邦政府的资产负债表里了。 同时为公务员和退伍军人提供房贷的业务被拆分出来成立了“吉利美”。 拆分之后的房利美完全失去了政府职能，但他也失去了枷锁，可以购买全美所有符合标准的房贷。 为了避免房利美在全美实行垄断，国会在1970年成立了第三家机构——房地美。 从此两房登上历史舞台，通过竞争让美国民众能够拥有较低利率的房贷。 但在沃尔克冲击之下，两房也濒临破产。 刘易斯向他们伸出了橄榄枝。 在刘易斯的游说下，两房为所罗门兄弟公司提供抵押贷款，所罗门兄弟公司将其打包成债券，然后两房为其提供担保。 虽然此时的两房属于私营机构，但市场上仍然将它们视作有政府托底的、不可能倒闭的政府资助企业。 于是在两房和投资银行的合作之下，抵押贷款担保证券（MBS）诞生了。
第二章 疯狂
2000年到2001年，互联网泡沫破裂、911、安然财务造假一波又一波地重创美国经济。 为了刺激经济，格林斯潘主导美联储从2001年1月3日到2003年6月26日连续13次降息，联邦基金利率从6.5%降低至1%，并且将1%的利率维持了一年。 小布什同步推出税收减免法案，美国企业迎来了最宽松的经营环境，融资成本更便宜、免税省下来巨额利润。 降息影响下，30年固定房贷利率从2000年底8.1%降至2003年的5.8%，赚到钱的老板们趁机买房换房，美国房价开始上涨。 更要命的是，格林斯潘还解除了再融资的限制。
举个例子，杰克在2000年底以8.1%的房贷利率买了套总价100万的房子，贷款总额70万，2003年7月房贷利率已经是5.8%，他的房屋总价翻了一倍来到200万。 杰克想把房贷换成便宜的贷款，中介会为他垫付剩余的房贷，然后把这套已经结清的房屋再拿去抵押，得到房屋总价七成也就是140万的抵押贷款。 杰克拿到140万之后把中介垫付金额的本息还上，还剩下1%利率的70多万抵押贷款。 将高息贷款转换成低息贷款的操作就完成了。 杰克可以用这70多万去进行消费，也可以再去付一套房的首付然后再来一次抵押贷款。 这个过程就是再融资。
《1933年银行法》作为罗斯福新政的重要一环，严格划分了投资银行和商业银行的业务，投资银行只能从事证券、基金等方向的投资，不能吸收存款，相当于国内的证券公司，商业银行能吸收存款，但只能做储蓄和贷款业务。 沃尔克冲击让储贷银行几乎失去了所有的房贷，他们只能眼睁睁看着投资银行通过销售以房贷为核心的抵押贷款债券牟取暴利。 投资银行则需要获取储贷银行的房贷作为抵押贷款债券的原料。 双向奔赴之下，部分银行开始了对方的业务。 1998年，商业银行花旗兼并了带有投资银行性质的旅行者集团，《1933年银行法》名存实亡。 1999年，克林顿通过了《金融服务现代化法案》，彻底解除了商业银行身上的枷锁，以花旗为代表的商业银行可以光明正大地从事投资银行的工作。 于是房贷的办理、房贷的打包和证券化、抵押贷款债券的销售、持有和交易，花旗自己就能够包办，每一个环节都能收取手续费赚到巨额利润。 一些投资银行则收购储贷银行让自己也变成了全能银行，其中的代表就是雷曼兄弟和贝尔斯登。 这些华尔街的全能银行们乘着21世纪初美国房地产市场的东风，赚得盆满钵满。 雷曼兄弟的CEO理查德·福尔德从2000到2008年获得了总计4848亿美元的薪酬和分红。 2006年，纽约的金融从业人员获得了600亿美元的分红，这意味着投资银行的高级职员都可以获得数千万美元的报酬。
2003年12月16日，小布什签署了《美国梦首付款法案 (American Downpayment Act)》，推出了每年2亿美元的首付款资助计划，将为购房的中低收入家庭提供1万美元或住房购买价格6％的首付款资助，这对很多中低收入家庭基本意味着零首付。 之后国会对“两房”做了两项规定，一是两房要扩大对中低收入和少数族裔人群的房贷发放，二是限制了两房的资产负债规模，也就限制了两房的房贷发放规模，把两房的潜在房贷客户拱手相送给了私人银行。 私人银行的优质房贷市场饱和后，他们把目光转向了次贷。 就是对收入较低、资质不佳的人群发放的贷款，这种贷款的还款风险极高。 看到这里你也许会有疑问，为什么银行要去办理还款风险高的次贷呢？
2006年，次级抵押贷款债券中有29%都由欧洲投资者购买，这为后来一场破坏力更大的危机埋下了伏笔。 次贷购房者也加入再融资的队伍里，收入较低甚至没有收入的他们空手套白狼拥有了第二三四五套住房。 他们的再融资又让次贷公司、投资银行赚到了巨额手续费，世界各地的投资者们买到了高额回报的债券，在你好我好大家好的时候，房地产泡沫和金融泡沫形成了有机整合，开始螺旋升天。
2004年，美联储主席格林斯潘参加一场银行业协会的午餐会，会上有人对气球贷和房价表示了担忧。 格林斯潘回答说：可浮动利率贷款（气球贷）对借款人十分有利，我不觉得房地产市场会崩溃，因为没有任何迹象表明房价会下跌。 格林斯潘的回答代表美国政府和华尔街、美国民众一起沉浸在炒房盛宴和金融狂欢带来的经济繁荣中。 这些人都没有对气球贷表示担心。 一旦房贷利率数倍上升，这些低收入甚至没有收入的购房者，还会继续还房贷吗？
第三章 空神降临
2004年初，股票经纪人迈克尔·贝里发现了次贷的真相。 他看到一些次级贷款在2004年初的利率才5.85%，到了2004年底会上升到17.84%，到2005年末则为25.34%。 迈克尔继续深挖，他发现了次级抵押贷款债券市场和抵押担保凭证的作用机制。 他瞬间明白，如果这些次贷购房者在利率上升到25%的时候不还房贷了，那么次级抵押贷款债券中风险较大的部分就会出现问题，次贷市场将会崩盘。 迈克尔开始下定决心做空房市，但问题是，次级抵押贷款债券只能买入，无法做空，于是他找到德意志银行定制信用违约掉期——CDS。
CDS可以理解为一种保险。 2005年5月19日，迈克尔对6支次级抵押贷款债券购买了6000万美元的CDS，如果房贷断供房价下跌导致次级抵押贷款债券价值下降，银行将会对迈克尔支付巨额赔偿。 如果次级抵押贷款债券没有出问题，迈克尔需要每年缴纳保险费用，他的保费费率分别是3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。 你会发现CDS是一种很好的做空工具。 传统的做空需要你买入做空对象，但CDS并不需要。 如果你买入一只股票做空他但他涨了50%，那你就亏了50%，但CDS不会，不管做空对象涨多少，保费不会变化。 你可能觉得这个交易对迈克尔来说稳赚不赔，为什么德意志银行傻到愿意和迈克尔签合同。 但在那个美国房价暴涨的年代，绝大多数人都不相信房价和次贷会出问题，他们只是觉得迈克尔疯了，给他们每年白送一笔保费。 随着迈克尔找一家又一家银行定制CDS，“一个疯子在赌房价下跌”的笑话在华尔街传开。
迈克尔的CDS很不错，但还不完美，因为这种CDS不可交易。 解决这个问题的人是格雷格·李普曼。 李普曼是德意志银行的顶级次级贷款债券销售员。 2005年，抵押贷款债券供不应求，全世界的投资者都在争抢这些债券，美国已经把几乎所有能做的次贷都做完了，都无法满足投资者的购买需求。 李普曼想开发出另一种债券来满足投资者，于是他的团队开发出了一种可交易的CDS。 这种CDS和迈克尔的CDS区别在于，这种CDS的价格随着次贷债券的价格变动。 如果次级抵押贷款债券的价值上升，这种CDS的价值会下降，看好房市的人会把它卖掉，看空房市的人则会购买它。 如果房价下跌，次贷违约，那么许多人为了获取巨额的保费会争相购买这种CDS，这种CDS的价格将会暴涨。 李普曼还不知道，他设计的CDS成为压垮美国金融的最后一根稻草。
迈克尔的故事引起了李普曼的注意，他没想到居然有人在做空房市，他让团队研究房地产市场，然后他们得到一个惊人的结果：从2000年以来，房屋价值上涨了1%-5%的人违约的概率，是房屋价值上涨超过10%的人的4倍。 这意味着住房价格甚至不需要下跌，只要不再维持高速的上涨，就会有大批美国人停止还贷。 他还发现从2006年8月到2009年8月，将有7380亿美元的气球贷利率从5%上升到10%-10.5%。 美联储这时候已经开始加息了，这些利率会变得更高。 李普曼由多转空，他也加入了空神阵营中，开始买入自己开发的CDS做空房市。 当同事嘲笑他疯了时，李普曼淡定回答：我就做空你的房子。
在抵押贷款债券销售的过程中，总有一些评级最低的高风险债券无法卖掉，投资银行不想持有这些高风险债券，于是他们将这些高风险债券和一小部分安全债券重新打包，组成了新的投资产品，这就是担保债务凭证——CDO，它将大量B级的废品债券包装成3A级的黄金。 第一次打包后的CDO也会有3A到B的分级，于是投行们进行了第二次打包，将CDO的3A和B级债券再次打包成CDO的二次方进行销售，如此循环之后，市场上流通的不仅有CDO，还有CDO的N次方。 大量的B级债券被一次次打包，包装成黄金对外销售，但他们的本质其实是废品。 中间等级的CDO的利率被设定在50%—100%，投资周期只有30天，年回报率可以有880%，这简直就是贝尔斯登这些投资银行的梦中情债。 2006年，CDO发行量为5600亿美元，约为2004年的3倍。 2006年，美林证券将CDO销售到全世界，每笔CDO他们会收取1%—1.5%的手续费，共收取了7亿美元的佣金。 次贷债券的狂热由CDO接力，强行支撑起了次贷和金融市场。 2006年末，市场上有1.2万亿美元的次级贷款，在此之上诞生出5万亿美元的CDO。 很快，次贷也不够CDO使用了，于是投资银行创造了合成CDO，他们将卖给约翰·保尔森的CDS带来的现金流做成了CDO，并在2006年末成为CDO的主流。 约翰·保尔森知道后哭笑不得。
评级机构对债券评级作假、研究机构对房地产数据作假、CDO的投资狂热，三者共同掩盖了房地产市场的颓势，让已经上升的违约率没有引起多少注意。 这对约翰来说是个好消息。 市场硬撑出了房地产的余温，让CDS都很便宜。 他立刻筹了一大笔资金，对次级抵押贷款债券、ABX指数、CDO、合成CDO等所有能做空的金融产品全部买了CDS进行做空。 约翰·保尔森在房地产走到顶部的时候，埋伏好了做空的所有筹码。
第四章 崩溃
2004年6月30日，美联储为了应对通胀连续17次加息，将利率从1%提高到2006年6月29日的5.25%，直接刺破了泡沫。 一些在前几年办理了气球贷买房的次贷客户，发现自己的房贷利率陡然升高到15%以上，随着加息推进，利率迅速变得更高。 通过再融资，低收入甚至无收入的他们本来就是通过再融资的钱来消费和还贷的，再融资的钱迅速耗干后，他们果断停止了还贷。 一些客户开始抛售自己的房子来换取现金，美国从2000年以来涨了126%的房价终于在2006月7月开始下跌。 第一块多米诺骨牌已经倒下。
2006年末，美国第二大次贷公司新世纪公司的大批客户出现断贷，华尔街发现债券的“原料”有问题后强迫新世纪收回了这些次贷。 新世纪和花旗这种商业银行不同，它没有吸收存款的能力，他给客户发放房贷的钱都是从华尔街融资得到的。 次贷卖不掉并且断贷了，又没收入又要还债，新世纪在四季度暴亏，几乎吃掉了2006年全年的利润。 2007年2月13日，新世纪发布了四季度盈利预警。 第二天，新世纪公司股票下跌36%。 次级贷款指数ABX应声下跌5个点。 市场第一次感受到了次贷的寒意。 另一边，约翰·保尔森持有250亿美元次贷的CDS，ABX下跌5个点，让他一上午就赚了12.5亿美元。 约翰·保尔森一个上午的战绩就比索罗斯当年做空英镑还多2.5亿美元，这个消
当房价上涨的时候，次贷客户们在中介的帮助下通过把原先的房屋再融资来获得新的贷款用于消费和再次买房。 当房价下跌的时候，这种再融资得到的贷款已经连之前的房贷都无法还清了，并且利率还因为加息上升了不少，原来的正反馈变成了负反馈。 越来越多的人加入抛售房产的大潮中，当抛售如潮水般席卷了各个州之后楼市出现了恶性循环。 越降价越没有人买，越降价断贷的人越多，次级贷款债券迅速贬值。 但贝尔斯登还在硬撑，他带领其他机构买进ABX指数，硬是让ABX无视了新世纪的倒塌，在5月中旬回升到77点，但这不过是回光返照。
随着房地产市场的恶化，评级机构们坐不住了，终于用自己仅存的道德和职业操守，开始对金融市场重新评级。 2007年7月，标普下调了在2005—2006年发行的612种总价120亿美元的抵押贷款债券评级。 随后，标普又下调了雷曼兄弟和贝尔斯登的债券评级。
这切中了贝尔斯登的要害。 贝尔斯登旗下两支对冲基金出现亏损。 评级下调和贝尔斯登的亏损让市场看清了现实：房地产市场的崩盘已经避无可避。 有资金的人开始疯狂定制或者购买CDS合同，约翰保尔森手上的CDS价格暴涨，他卖掉了一些CDS，落袋为安了20亿美元利润。 一些资金实力不足以购买针对次贷市场的CDS的人开始用CDS做空自己的房子，以求在房价下跌后他能获得一笔赔偿来对冲风险。 一些租房的人开始用CDS做空房东或者邻居的房子。 此时的市场出现了大反转，炒高房地产泡沫的投资者开始加入做空阵营，购买MBS和CDO的热潮被购买CDS的热潮取代。 ABX指数在哀鸿遍野的市场氛围下暴跌至37点，贝尔斯登已经无力回天。
2007年8月，次贷危机已经蔓延到美国次贷市场的大主顾——欧洲。 8月2日，德国工业银行因次贷投资亏损82亿欧元。 8月9日，法国第一大银行巴黎银行因次贷债券的投资亏损宣布冻结三只基金。 2007年9月，英国北岩银行因次贷债券投资亏损遭遇流动性危机向英格兰银行求救。 9月13日，BBC曝光了北岩银行求救的消息，引发了民众的恐慌，民众冲向北岩银行的柜台提取现金，发生了挤兑，在接下来的3天里提走了10亿欧元。 10月份，北岩银行宣布破产。 10月23日，美国破产协会公布9月申请破产的消费者人数接近6.9万人，同比增加了23%。 从2007年8月起，大大小小的银行亏损或者倒闭的消息在美国、欧洲、日本不绝于耳。 尽管从8月起，世界各国央行连续两个月向银行系统注资超4000亿美元，但房市和股市的颓势依然无法挽回。 2007年10月，穆迪将330亿美元的房贷信用等级降低。 12月，1530亿美元的CDO评级也被降低，这让花旗、美林和摩根士丹利面临700亿美元的资产贬值。 世界在不绝于耳的下调、贬值、亏损、倒闭的声音中进入了2008年。
房市和债市的低迷让约翰·保尔森日进斗金，但他没有闲着，他研究了贝尔斯登和雷曼兄弟等银行的债务问题，很快，他发现了一个惊人的问题：杠杆。 如果你有100万现金全部拿来投资，投资对象上涨了10%，你就赚了10%。 但如果你借了900万总共资金来到1000万，这就是10倍杠杆。 投资对象涨了10%你就赚了100万，本金收益率100%。 把900万的本息归还后，你的收益率仍然是原来的数倍。 但如果投资对象是下跌的，不加杠杆的时候需要下跌100%才会将你的本金亏完，但是10倍杠杆之后只需要下跌10%，你就会血本无归。
约翰发现，贝尔斯登 、雷曼在市场狂热期加了极高的杠杆来扩大次贷市场的投资利润，雷曼的杠杆率是30.7倍，贝尔斯登是40倍，两房是75倍。 房市和债市的崩塌意味着这些公司都会倒下。 约翰开始从做空次贷债券转向做空这些公司：雷曼兄弟、华盛顿互助银行、美林和房利美。 2007年9月，约翰家的保姆不辞而别，只留下塞满一整个邮箱的信用卡催缴函件。 约翰发现保姆的月开支是月收入的10倍，保姆靠着十几张信用卡维持高消费。 这让约翰窥见了另一个市场的危机，自从房市繁荣之后，借贷消费和生活成为美国人的主流，平均每个美国人拥有5张信用卡。 当市场下行后，信用卡违约率和房贷违约率一样节节攀升，这将拖垮实体经济。 约翰接着做空了信用卡和建筑业领域，他坚信，次贷危机不过是一场更大危机的序曲。
第五章 覆灭
2007年8月9日，巴黎银行冻结旗下三只持有抵押贷款债券的基金，理由是“完全枯竭的流动性”。 流动性危机迅速蔓延到整个欧洲，欧洲央行紧急宣布将为欧洲所有银行提供无限制的资金支持， 49家银行在几小时内借走了948亿欧元，相当于1300亿美元，打破了911事件的记录。 亨利·保尔森很清楚危机的源头：次级贷款、气球贷和再融资。 次贷客户的断供让MBS和CDO的资金池都失去了现金来源，就像水龙头失去了供水，这些金融产品已经完全失去了流动性，只会让投资者不断亏钱。 8月17日，美联储重新进入降息通道，为市场注入流动性，顺便降低气球贷的利率水平。 10月10日，住房与城市发展部和财政部联手打造的救市项目——希望联盟成立，它利用再融资将购房者的气球贷转换成低利率的固定利率贷款，把贷款降低到购房者能负担得起的水平。 截至2008年三月，希望联盟把100万笔房贷转换成低利率贷款，其中68万笔是次级贷款。 它确实缓解了危机，但远远不够。 越来越多的投资者开始逃离金融市场，去往最安全的投资——美国国债。 华尔街的亏损还在扩大，市场的流动性还在衰减。
2008年3月14日，保尔森接到了贝尔斯登的求救电话，他手上的资金只有2亿美元了。 3月初，市场上开始流传贝尔斯登即将流动性枯竭的谣言。 从3月7日到14日，贝尔斯登的股价从77.32下跌至62.3美元，每1000万美元的次贷债券的CDS合同单价从31.6万美元飙升至61.9万美元，雷曼的CDS单价则从22.8万上升至39.8万美元，一年前这个数据还是3.5万美元。 显然，空头们在疯狂做空这两个投行。 这个故事中的另一个保尔森又躺着赚了不少钱。
5月初，房利美发布的季报表明他已经连续三季度亏损。 之前说过，两房三分之二的利润都来自次贷债券，不亏才怪。 6月初雷曼提前发布二季度业绩，预期亏损28亿美元。 到6月底，雷曼的股价已经跌到19.81美元，4月中旬还是39.56。 到9月4日，两房净亏损55亿美元。 房利美的股价7.32美元，一年前还是66美元。 三家机构唯一在涨价的相关产品，只有做空他们的CDS。 三家机构在空头攻击下摇摇欲坠。 小布什和亨利在7月就达成了共识，两房绝不能倒，他们发行的房贷和MBS占据美国发行总量的半壁江山，客户遍布世界各地。 两房最大的客户，就是俄罗斯和美国国债第一持有国的中国。 小布什和亨利第一次感受到了中美之间的金融恐怖平衡。 金融恐怖平衡的内容将在第三期详述。 如果“政府资助企业”背景的两房倒下将重挫美元信用，更会引发全球的经济衰退。 雷曼那边交给市场，再来一次贝尔斯登模式。 9月7日，亨利·保尔森正式宣布政府接管两房，分别注资1000亿美元并且撤换掉CEO，两房将79.9%的股权移交政府。 为什么是79.9%呢，因为如果股东股权比例超过80%，给公司注资就要收税，财政部在救援两方的同时还没忘记避税。
早在9月12日，AIG的股价就在一天之内跌了31%。 雷曼倒塌的当天，开盘仅一小时，AIG就跌了50%，股价只有6.65美元了。 为什么AIG崩得这么快？AIG虽然在2006年停止了CDS的承保，但是他早期承保的125份CDS合同带给他115亿美元的亏损，相当于AIG金融部在1994年到2006年利润的两倍。 这些亏损的大头不是来自三位空神的CDS，而是高盛。 在雷曼洽谈收购的过程中，AIG就已经向亨利·保尔森求救，如果没有得到任何救助，AIG将在一周之内油尽灯枯。 高盛没有给AIG这么多时间。 9月15日，AIG的评级被降低，高盛的隐藏条款被触发，他果断出击，要求AIG追加抵押物。 评级下调导致AIG的资产贬值了，以前赔偿100亿美元可能需要100份资产，现在可能需要150份才足够。 如果AIG支付不起，会进一步引发空头攻击、评级下调，资产继续贬值，对高盛支付的窟窿就越来越大，形成恶性循环。 高盛步步紧逼，AIG的流动性迅速见底。 在金融市场大厦将倾的时候，美国第一的投资银行对美国第一的保险公司展开了猎杀，高盛将从中获利5000万美元。 尽管AIG几乎耗尽了所有的资产，仍然无法满足高盛的胃口。 如果9月16日AIG还不能提供足额的抵押物就会形成违约，空头们不会放过AIG，他的结局将会和雷曼一样。 AIG作为美国第一大保险公司，几百万美国人的养老保险、教师退休金都在里面，如果AIG倒下，将会直接动摇美国的国本。 亨利保尔森做梦也没想到，他的前公司送给他这样一份大礼。 距离AIG公开违约只剩几个小时的时间，亨利前往国会山为AIG争取救援。 晚上9点，美国政府将AIG国有化，持有AIG79.9%的股份并提供850亿美元的贷款支援AIG。
高盛傻眼了，AIG被国有化，空头们的子弹全部往摩根士丹利和高盛倾泻。 这两家机构的CDS价格瞬间被炒高一倍。 空头们和几年前炒房的人群没有什么不同，他们完全不管金融系统的覆灭会带来什么影响，只在乎自己能赚多少钱。 9月18日，为了挽救资本市场，证券交易委员会发布命令，禁止了799只股票的做空交易，做空禁令最终延长到了10月8日。 空头的实力已经恐怖到什么地步了呢？2008年美国发行的CDS规模62万亿美元。 2008年全世界的GDP是多少呢？63.71万亿美元。
奥园爆雷：一家千亿房企的浮沉样本
走钢索的房企陆续踩空，这次轮到奥园
文 郑慧 庞敏
编辑 刘建中
“躺平”，是外界给中国奥园（）贴上的标签。
其实，在确定无法归还美元债之前，奥园挣扎了两个月。 其间，三大评级机构不断下调其信用评级，各种负面消息与自救行动相互交织。 但最终，两笔本金合计6.88亿美元的离岸债务到期，成为压垮骆驼的最后一根稻草。
奥园是一家老牌房企，大本营位于广东，是中国内地房地产企业前30强之一。 其共有三个上市主体，分别为中国奥园（）、奥园 健康 （）和奥园美谷（）。
2021下半年以来，监管变化、头部房企暴雷等因素带来的市场端和融资端双重收紧，让更多地产公司陷入流动性困境。 危机已从“三道红线”评价体系里的红橙档，逐渐蔓延至黄档，乃至绿档企业。
财务看似 健康 的黄档企业为何也爆雷？奥园是一个典型样本。 外部环境极速恶化是不争的事实，但奥园爆雷却与自身虚弱脱不了干系。
高速扩张的过程中，实力没有跟上野心，让奥园积累了诸多问题。 其发展十分依赖外部融资，且高利率的非标融资占比较高，隐形负债问题突出。 2020年踩错行业节奏后，土储又难以形成高质量现金回流。 《 财经 十一人》还发现，其2020年财报存在一些疑点。
倘若地产市场没有瞬间入冬，奥园的问题也会逐渐暴露。 只是过程会更加温和、隐蔽。
钱多多为何还不起债
单从财务数据来看，奥园似乎不应该这么快倒下。
2021年中报显示，奥园一年内到期的有息债务约521.7亿元，而账面现金及等价物约683.2亿元。 扣除受限制资金159.6亿元，仍剩余约523.7亿元资金，完全可以覆盖其短期有息债务。
这是很多房企面临的共同问题：账面上趴着数百亿资金，却还不了数十亿的债。
《 财经 十一人》综合采访发现，主要原因如下：
其一，地产公司调表手段繁多。 房企往往在年中、年末等关键节点，通过各种方式汇集资金，时点过了之后便将资金归还，导致账面资金虚高。
其二，预售资金监管整体趋严。 房企回流到账面的资金，能动用的部分并不多。
其三，上市公司披露的年报，是合并后的情况，而资金可能主要集中于子公司项目，真正可归集到母公司用于还债的有限。
这些企业实际可调用的资金，远不及账面披露。
值得注意的是，奥园的账面现金及等价物，占总资产约20%，这个比例，在前50房企中排名第一，前50的均值约11.12%。 （前50即克而瑞2021上半年销售排行榜前50家的上市房企，下称“前50房企”）。
这个数据从侧面反映了，相较于自身体量而言，奥园其实存储了更多的资金。 但为何仍然无法还债？《 财经 十一人》就此求教奥园，奥园称目前无法回复。
虽然奥园危机是去年11月才暴露于大众视野，但是其危机在2021上半年就已萌芽，自救行动也早已展开。
现金流量表显示，2021上半年，奥园经营活动现金净流入20亿元，投资活动净流入212亿元，而筹资活动净流出122亿元。 较往年变化明显。
这几个数字粗略勾勒出了奥园在2021上半年的整体情况：经营上努力回血，减少拿地；投资活动大幅减少，甚至可能在抽回资金；融资方面压力巨大，融到的钱远少于归还的钱。
奥园某区域中层员工李晓（化名）告诉《 财经 十一人》，集团资金紧张，早在2021年初就有端倪。 最明显的是，拿地标准越来越严格。 2021年起，奥园在拿地、收并购上愈发谨慎，对项目开发周期、回款测算、现金流最大值等指标卡得十分严格，尤其重视现金流测算。
“原先我们报十块地，总有一两块有点儿眉目，报二三十块，总能拿一块。 但后来明显感觉这个比例越来越低”，李晓说。 他还提到，整个2021年，全公司都在拼命回款，打折力度较大，以价换量，销售考核要求十分严格。
据《 财经 十一人》粗略统计，奥园披露的土地储备中，2020年度新增的项目数大约有100个，而2021上半年，仅新增了10多个项目。
奥园在融资侧失血过多。 前50房企中，有18家2021上半年融资活动现金为净流出，奥园净流出122亿元，仅高于阳光城（-129亿元）、富力地产（-188亿元）、蓝光发展（-233亿元）、绿地控股（-370亿元）和中国恒大（-374亿元）。
经营侧回血有限，奥园在投资侧尽力挽救。 2021上半年前50房企中，仅有5家公司的投资活动现金为净流入。 奥园净流入212亿元，远高于排名第二的美的置业（112亿元）。
进入下半年，恒大危机引发一系列连锁反应，消费市场和资本市场对房企负面信息十分敏感。 “信心”变得愈发珍贵而又脆弱。 11月初，惠誉在一份下调奥园信用评级的报告中指出，尽管奥园于2021年7月发行了18亿元人民币境内债券，并在10月进行了3.99亿港元股票配售， 但是现在基本没有资本市场融资渠道。
自身造血能力有限，外部又停止输血，出售资产也需要时间，面对1月份到期的两笔大额美元债，奥园挣扎了一段时间，最后爆雷。 上述两笔美元债合计约44亿元人民币，分别于1月20日、1月23日到期。
“如果不是刚好今年1月份到期，而是再迟半年到一年，奥园或许能挺过去。 现在这个形势之下，哪怕一家相对优质的房企，遇上一笔超大额债务到期，也未必过得去。 ”一位私募基金地产投资人对《 财经 十一人》评价。 “当然，奥园自身底子差，肯定也是一个问题”，他随即又补充道。
体弱的黑马
奥园踩错了行业节奏，在顶部下行阶段，仍然以收并购为主要手段，大举扩张，且大量布局下沉市场和沉淀资金的旧改项目。
2015年，奥园合同销售额152亿元，排名68。 2016年起，开始高速扩张。 2019年，奥园终于迎来自己的高光时刻——销售额破千亿，进入前30强。
2016年之后，高周转、高杠杆成为房地产行业的一种普遍 游戏 规则。 多数房企借此高速扩张，奥园只是其中之一。 “全国大部分城市， 从2015年到2019年房价几乎翻倍，如果在这个时候没有相应的扩张，反而说明企业看不清大势”。 上述投资人称。
但到了2020年，政策收紧前夕，奥园还是没有暂缓脚步，继续激进扩张。
2020年度，奥园新增土储约2015万平方米，同比增加25%，拿地支出达到450亿元，超过预算350亿元。 从现金流来看，2020年度，奥园的投资活动现金净流出425亿元，融资活动现金净流入476亿元，这两个指标的规模，在前50强房企中均排名第二。
发展这些项目，后续还陆续需要资金投入。 而当年8月，监管层开始用“三道红线”限制房企加杠杆；12月底，限制银行业金融机构涉房贷款的“两道红线”发布，房企融资来源进一步收紧。 这些政策及后续引发的连锁反应，改写了房企旧有的 游戏 规则。
融资收紧后，房企无法延续借新还旧的套路，更需倚重真实的经营活动。 但奥园自身的造血能力相对较弱。 惠誉在2020年10月的一份报告中曾指出，奥园的业务对低线城市渗透较高，且与相同评级的房企相比，商业地产业务比重较大，更易受到行业下行风险的影响。
彼时，惠誉给奥园的评级为BB，与旭辉、龙光相同。 奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,022元人民币，低于同级房企13,500元~17,000元人民币的水平。
综合来看，奥园的土储布局偏下沉，广而不深。 参考亿翰智库整理的2020上半年末数据，奥园在一、二线城市的土储建面占比约为37.6%，在三四线城市的土储建面占比约为62.4%。 （《 财经 十一人》调整了部分二线城市分类）除了大本营广东之外，在其他地区城市的深耕力度不足，奥园进驻的90余座城市中，有80多座城市土储占比均不超过2%。
惠誉还提到，2020年，奥园商业地产产品占可售资源的23%。 而与住宅地产相比，商业地产的去化率更低，也更容易受经济周期的影响。
一位内部人士告诉《 财经 十一人》，奥园在三四五线城市拿了较多项目，商业项目质量不高，回款缓慢。 另外，奥园旗下的县域集团、文旅集团，在诸多小县城拿了几十个项目。 虽然地价低，压占资金不多，但仍然存在一定的杠杆率，由于市场不佳、房贷下不来，这些项目后续销售-回款周期较长。
另外，奥园近几年大力推行旧改业务，项目数从2018年末的16个快速增长至2020年末的60多个。 这些旧改项目主要集中在大湾区，质量高，毛利可期。 但问题是，旧改周期长，前期需要沉淀资金，更无法在短期内给公司回血。 其境内发债主体奥园集团的资料显示，2020年末，旧改基金约占其少数股东权益的三分之一，约为136亿元。
上述奥园人士认为，奥园过去几年发展得过于激进，但资金、管理、产品实力均还不够强，没跟上业务的快速扩张，内部出现诸多漏洞。
首先是组织架构的问题。 2021年3月之前，奥园旗下分为地产、商业地产两大集团。 这两大集团相对独立，各自为战，有如赛马一般你追我赶，相互较劲。 虽然赛马机制有助于扩张，但两套班子的设置，一来使得人员结构复杂、冗余，增加沟通成本、降低运营效率，二来也增加了资金风险。 “你两年翻了一番，那我也得翻一番，大家在拿地上变得非常激进，资金使用效率难免出现问题。 ”该人士称。
其次是项目管理上的粗放。 收并购是奥园赖以扩张的重要手段。 但不重视市场可行性研究，前期研判粗放，使得奥园较容易在收并购项目上踩坑。
李晓的感受是，很多时候，市场研究部门的人没能坚持自己的判断和立场，而是不断为投拓部门、区域负责人让路。
有些项目从市场的角度来看不应该收购，但最后还是被拿下。 甚至，为了配合将测算数值做得漂亮，市场部门预估的销售周期可以从18个月改成14个月，售价可以从一万五改到一万七。 “激进扩张的时候，房企多少都有这个问题。 但20个项目有2、3个是这样的，还能够运转下去，如果有10个项目都这样，公司是背不动的。 ”李晓说。
另外，激进扩张的几年里，奥园不断招兵买马，但进来的人鱼龙混杂。 李晓感受到，同一类型、级别的岗位，有些同事素质高，像开飞机的，但也有很多同事，连驾照都还没拿到。 更不用提混进来的投机分子，贪污腐败，项目本身赚不了钱，自己却可以赚得盆满钵满。 人员素质对不齐，导致很多时候，业务无法保持在统一的较高水平。
隐形的债务
窟窿究竟有多大，不能只看账面情况。 水面之下，隐形的有息债务早就暗流涌动。 而这些隐性债务，往往在出现问题时才会进入大众视野。
比如，去年11月，奥园集团被曝出一笔6590万元的信托贷款违约。 这笔名为“申万菱信资产-惠聚2号集合资产管理计划”的信托，是惠聚系列的一个产品，于11月12日到期。 系列中的另外3个产品，于当年12月到期。
这个资管计划的底层资产，实际可能是奥园系公司之间的往来款项。
理由如下：公开信息显示，惠聚2号主要用于“折价受让供应商持有的对奥园集团并表公司的应收账款债权”，由奥园集团提供连带责任保证担保。 惠聚2号由珠海保税区启恒物流有限公司举借，而奥园旗下的广州弘凯置业有限公司，持有启恒物流60%股权，也就是说，启恒物流实际上也是由奥园控股的公司。
公开裁判文书显示，2021年11月16日、2022年1月12日，申万菱信对于奥园集团等相关主体，分别向法院申请了约2.07亿元、0.96亿元的非诉财产保全。
再比如，12月份，奥园理财产品爆雷时，其自行披露称，公司相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元。
2020年初，曾有做空者发布报告，详细分析了奥园的明股实债及自融问题。 其在报告中指出，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。 其中，广州奥园股权投资基金管理有限公司是奥园子公司，涉嫌自融。 而种种迹象表明，珠海鼎盛也与奥园存在关联关系。
明股实债与自融，对房企来说是心照不宣的“秘密”。 随着房企不断爆雷，这些曾经隐秘的操作逐渐暴露。
明股实债的主要隐患有两点：其一，负债率指标计算容易失真，影响对公司风险的判断；其二，实际应该作为利息支出的财务费用，并不会体现在利润表中，影响对企业真实盈利水平的判断。
中国奥园少数股东权益占总股东权益比例约66%，在行业内属于较高水平（前50均值约45%），而其少数股东损益占比，始终维持在20%以下。 一直以来，都有人对此提出质疑。 而奥园的解释是，由于项目投入到结算会有2-3年周期，预计2020年将会有改善。 但从数据来看，这个改善不太明显。
花样百出的融资方式，体现了奥园对于资金的渴求。 奥园自身资金实力不强，发展高度依赖外部融资，且高利率的非标融资占比较高。 参考联合资信的评级报告，2020年底，其境内发债主体奥园集团的信托及其他融资占比约为47%。 过去几年，奥园披露的平均融资成本在7.2%~7.5%，与同行相比偏高。 2020年，亿翰智库监测的50家房企，平均融资成本约6.11%。
李晓对此感到无奈。 面对动辄13、14个点的非标融资利率，地产项目的运营就像走钢索一般，理想状态下，净利率可以达到5%~8%，但稍不留神，利润就会被吃空，甚至亏本。 自有资金占比高，融资利率低的房企，潜在利润率更高，经营上也就有了更多腾挪的空间。 但对于底子薄，又高速扩张、渴求资金的房企而言，只有不断提高周转，一个锅盖盖五个，甚至十个锅，才能提高自有资金的回报率，但风险也随之叠加。
疑点重重的2020
《 财经 十一人》发现，奥园身上还存在一些疑点。
其一，近两年，这家公司依据账面数据推算的回款金额，与综合其他披露计算的结果相去甚远。
一般来说，将预收款项当期变动，与营业收入加总，可以得到当年预收款项的实际增加。 对于地产公司来说，这个数值大致与当年的回款金额相近，会有一定误差，但差异不会过大。
从下表可以看出，2020年与2021上半年，综合奥园权益销售额与回款率，得出的回款金额，与报表数值推算的结果差异较大。
即便考虑到奥园在此期间处置了部分子公司，这个差异仍然让人难以接受。 以2020年为例，当年奥园出表公司合计约有75亿元预收款，即便加上这75亿元，仍有近300亿元缺口（844-474-75=295）。
对于这个差异，有几种可能的解释方向：
一是奥园的合同销售额虚高。 对房企而言，合同销售额是一张最直接、响亮的招牌。 提高排名，甚至冲击千亿，意味着名声、荣誉，也意味着更多的融资机会。 2019年7月、2020年3月，中国奥园先后两次遭到做空，做空者均对其销售额的真实性提出质疑。
二是奥园的真实回款率或权益比例低于披露数据。
三是当前财务报表或许已不能准确反映奥园的整体情况。 假设奥园披露的全部数据均真实可信，以2020年为例，奥园当年全口径的回款金额约为1130亿元，而其合并范围内的推算回款金额约为474亿元。 也就是说，若不考虑权益比例，当年，奥园有高达656亿元的回款均发生在表外。
2020年，奥园参与的合资项目数量从2019年的10个增至90个，为合资公司提供的担保从2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币。
前述奥园内部人士透露，有时候，明面上的负债减少，其实是转嫁到了合作方，以合作方的名义贷款，公司为其提供相应担保。 受访的投资人也指出，这是地产公司在降低表内负债时会采取的一种操作。
这意味着，奥园的财务报表或许已不能准确反映其整体情况，其真实的负债规模也愈发成谜。
其二，奥园将多家子公司“处置”给了一家可能存在关联的公司。
2020年度，中国奥园毛利率下滑明显，净利率却略有提升，主要得益于其非经营性损益。 其中占大头的，分别是18.4亿元的汇兑损益，和12.28亿元出售附属公司的收益，两者合计约占当年税前净利润22.54%。
《 财经 十一人》发现，当年中国奥园处置子公司的多个处置交易的对象为同一家公司，而这家公司又与奥园存在千丝万缕的关联。
据年报披露，中国奥园2020年处置了50家附属公司。 这些公司之间存在控股关系，如果剔除掉被控股的公司，则剩余34家，其中有6家公司的处置没有交易对价。 我们将剩余的28家公司视为其当年出售的主要附属公司。 处置完这28家公司后，奥园仍然持有51%及以上股权的，有19家，占比近70%。
一般来说，持股51%及以上，说明对这家公司具有控制权，需要考虑将其纳入合并范围，自然也不能算做出售附属公司。 但是，很多地产公司会以公司章程规定为由，说明自己不能“单独控制”这家公司，从而实现附属公司的“出表”，奥园这次也给出了同样的理由。
然而，事实恐怕并非如此。 从下表可以看出，一家叫做“广州晟益房地产有限公司”（以下简称“广州晟益”）的接盘方，当年入股了奥园的十家附属公司。 彼时，广州晟益成立不到一年，其法定代表人吴鹏飞，正是珠海鼎盛的法定代表人。 广州奥晟投资有限公司，也成立于2020年，现已是中国奥园的全资子公司，其初始董事之一也为吴鹏飞。
另外，《 财经 十一人》并未查到其中三家公司的股权变更信息，不知其股权当年究竟出售给了谁。 目前，这三家公司仍由奥园100%持股。
奥园集团的发债资料显示，截至2020年底，多家出表公司所涉及的地产项目，奥园享有的权益仍为100%。
《 财经 十一人》就上述疑点咨询中国奥园，奥园称暂不回复。
自救之路
爆雷之后，诉讼接踵而至。 公开信息显示，其境内地产业务运营主体奥园集团，目前已因三个案件成为被执行人，被执行总额金额合计约21.64亿元。
贝壳研究院分析师潘浩指出，奥园与其他陷入危机的房企类似，在整个流动性系统中，先是一个齿轮卡住了，由于缺乏信心的润滑，故障又不断传导至其他联动的齿轮，最后导致系统全面失效。
现在，奥园需要盘活这个系统。
在其官宣境外债务重组后，市场陆续有消息称，山东某康养地产国企有意成为中国奥园控股股东，广东粤海置地、越秀地产等公司也在考察中国奥园位于广州、珠海地区的项目。 截至目前，公司未公布重大实质性进展。
据智库媒体REDD消息，市场传闻的某康养地产国企，或为山东国欣颐养集团旗下的中垠地产。
奥园与中垠地产在2020年建立合作关系。 奥园旗下的深圳市实业发展有限公司，持有中垠地产40%的股份。 中垠持有济南阳光壹佰房地产公司51%的股权，而济南阳光100国际新城，是2020年新出现在奥园披露土储中的项目。 同年，奥园还新增了“济南中垠广场”、“济南中垠御苑”等项目。
几位受访者均表示，国企的决策流程一般较为复杂，这笔潜在的战投目前看来仍然存在不确定性。 另外，与整体出售股权相比，出售单项资产可能更为高效。 一般来说，股权收购面临更大风险，尤其是当公司信用出现了问题，金融机构、战投方更需要全面、详细盘查底层资产，摸清各种隐性债务。 因此，他们往往更愿意直接收购优质资产。
而目前，对于陷入危机的房企而言，出售资产也是个艰难的博弈。 上述投资人提到，一些收购方在谈判时，会将折扣打得极低，甚至只是略高于这个项目的有息负债。 比如，一个可售20亿元的项目，投入的10亿元中，有7亿元开发贷，那么收购方会从8亿元开始报价。 而不想贱卖资产的房企，往往无法接受这样的条件。
对于奥园来说，通过处置资产降负债，还可能面临另一重潜在压力。 惠誉指出，少数股东权益占比较低的房企，可以通过处置项目权益来降杠杆。 而正如前文所说，奥园的少数股东权益占比较高，这降低了其财务灵活性。
无论如何，目前进入ICU的所有房企，都非常需要向外界释放利好信息，以维系脆弱的信心，获得喘息空间。
作者为《 财经 》产业研究中心研究员和实习生
