引言
自从924金融高质量发展会议，开启本轮政策周期，到现在已经1个月。最近一个月的高频经济数据边际改善， 楼市销售明显提振，上证指数涨幅也超过20%，30年国债收益率上升20bp 。市场对经济增长的预期似乎朝着积极的方向变化。
但是仍然有许多持悲观态度的投资者， 认为国内经济需求恢复尚不明显，地产政策的效果更多集中于一线城市 ，而全国层面二手房挂牌指数仍然在下行，大部分城市还处于二手房“以价换量”的阶段。而 最新一轮上海土拍，溢价率创新低，无民企参与 ，也让人反思地产改善的利好成色。
对于市场期盼的 人大常委会，已经定于11月4日至8日在北京举行 ，期间恰逢美国大选，又让人对潜在的财政刺激多了几分预期。
之前央行潘行长也一直提到，要 ”为积极的财政政策提供宽松的货币环境“ ， 央行也和财政部也成立联合工作组 。未来潜在中央提升赤字率，地方政府债务限额提升，都离不开央行的支持。市场对潜在的”货币+财政“开始畅想，部分投资者也在 讨论在中国实行”财政赤字货币化“的可能性 。
我们邀请了专家，与您一起探讨当前环境下，刺激经济和拯救地产， 对于”财政+货币“政策联动的诉求，深度复盘过往美国日本的案例 ，并预判 未来财政政策与货币政策的协同机制 ，与您一起把握当前这一轮新政的关键节点。
问答实录
①丨非常手段：财政+货币，美国和日本的得失
-日本采用”财政赤字货币化“之后，地产终于重回景气周期
主 持 人：
我们知道，财政+货币联动，或者以”财政赤字货币化“形式出现，往往是经济体采用的非常手段，用来对冲经济动能下行。而之前日本、美国都采取了类似的操作，运用财政和货币政策联动，投放资金改善实体经济。
专家，您能为我们复盘之前其他经济体“财政赤字货币化”的效果和得失吗？
1丨传统货币政策传导出现阻碍，财政赤字货币化成为重要工具
财政赤字货币化是指政府在面临财政赤字时，不是通过传统的发行国债方式向市场借款来融资，而是 直接利用中央银行的货币发行权，由央行购买政府债券或直接向政府提供资金 ，以此来填补财政赤字。
这种做法实质上是 政府和中央银行之间的直接财务交易 ，绕过了市场机制，使得政府的支出不受当前收入或债务市场的约束。
而 触发财政赤字货币化，往往都是经济出现严重问题 ，比如美国2008年后金融海啸、日本经济缩表之后，传统的货币政策效果受限，货币政策的传导机制不畅，整个 资金投放效率不足，削弱货币乘数效应 ，所以最终推出”财政赤字货币化“来扭转负面预期，利用”财政赤字货币化“作为经济刺激的工具。
2丨美国疫情以来的财政赤字货币化
美国 2020年新冠疫情爆发后，美国经济压力凸显 ，政府果断采取措施，扩大财政赤字。 2020年美国财政赤字超过3万亿美元，接下来的2021年美国财政赤字也超过2.5万亿美元 。
原本美国债务进一步突破上限是困难的，但是 美联储的出手缓解了资金投放的担忧，在疫情之后启动QE 。
从 2020年3月15日开始，美联储大量购买非公开国债 并对回购市场进行干预，创建紧急流动性工具（例如一级交易商信贷工具PDCF），使银行交易商能够扩大其资产负债表，市场逐步恢复稳定。具体详见下图。
图：美国疫情期间国债发行、美联储增持和赤字变化（百万美元）
本质上看， 最近4年以来美国经济的提升，拜登经济学的本质，核心就是财政赤字货币化基础上的杠杆刺激 。特别是疫情期间”财政赤字货币化“支持下的政府杠杆率提升，有效稳定住了美国经济的增长动能。具体详见下图。
图：美国政府杠杆率与GDP增速
3丨日本安倍三支箭的财政赤字货币化，直接提振地产
相比之下，日本的案例更值得中国借鉴。而 日本的情况，也对地产行业影响更深 。
日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50% 。而 日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情 。而2012年这个关键节点，核心的变量是 安倍推动 货币宽松、财政积极和产业经济支持的三支箭政策，特别是 推动日本走“财政赤字货币化”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹 。
这里我们使用 日本房贷投放余额、央行持有的政府债和东京房屋价格 三个指标来看， 2012年后日本财政货币协同 ，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持， 房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善 。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。
图：
日本信贷、财政货币协同和房价变化
②丨必要性：政策效率、存量信用风险、投放预期
-财政赤字货币化必要性凸显
主 持 人：
其实无论是地产行业还是宏观经济，2022年以来已经有大量的刺激政策，但是整体的推进效果有限，比如地产行业的三大工程、保交付、保障房再贷款、融资三支箭，比如多轮经济刺激政策，地产行业仍然拖累整个经济动能。而这背后的原因，自然也有资金投放的局限、财政短收的阻碍，地产的存量信用风险，也拖累了政策的效率。
从您的角度看，现在推行类似“财政赤字货币化”的政策，是否具备必要性？
首先开宗明义， 在当前中国法律体系下，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券” 。
所以中国并不能简单复制美国、日本的模式直接”赤字货币化“，而是 需要加强财政和货币政策的配合，并在政府融资和货币投放层面形成协同 。因为当前的环境下，如果要救地产、救经济，推行”财政+货币“的模式，具备 明显必要性 。
1丨财政短收下，地产政策资金投放低效
从最近几个月数据看，财政领域的收入和支出均显示出减弱的趋势。具体来看， 税收方面的收入继续呈现下降态势，而非税收入的增长速度也有所减缓 。政府基金的收入已经连续三个月出现超过30%的下降， 土地出让的收入也持续两个月下降超过40% 。此外，财政 支出的执行速度也显著落后于通常的季节性水平 。
当前我们面临的情况，就是 财政和地产形成了负反馈 ——地产行业景气度加速下行，地产相关税费和土地出让收入严重下滑，导致土地财政模式难以为继，而 财政收入不足，也让地方政府、中央政府实际难以拿出足够资金，去投入到地产支持政策里 。
图：中国财政短收情况明显——土地出让下滑最多
2丨存量信用风险迟迟没得到化解
总体上看，地产之所以救助效果不佳 ，阻点在于 地产信用风险迟迟不出清。 调控政策生效，阻点在于 市场预期疲软，居民不愿意加杠杆。而 支出类政策生效，阻点在于 财政短收之下资金投放不足。
所以在这样的背景之下， 地产融资三支箭政策推出后 ，仍然有受到支持的大型地产公司比如旭辉、碧桂园发生债券违约， 整体地产债违约的势头没有止住 ，因此银行对地产行业的实际支持也难以到位。具体详见下图。
图：三支箭政策后，地产债违约整体状况并未改善
3丨经济缩表预期下，银行投放意愿减弱
整体上看， 经济各部门确实缩表预期严重 。
居民端，不断降低的首付比例和更低的按揭利率定价，也并没有如预期那样改善销售，引导居民加杠杆，反而居民杠杆率有所下降。 实际居民首付比例——定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）却连续升高 ，与此同时M1增速创新低，均体现了居民的缩表倾向。具体详见下图。
图：房价下行，居民杠杆意愿降低，维持缩表态度
企业端的缩表也是很明显。以地产企业为例。 地产行业的资产端占比最大一项——存货，以及负债端有息负债，都开始出现明显收缩 。其中，地产行业存货同比下降幅度超过10%。这就代表着房企拿地和后续施工力度下降明显，且后续销售可用的供给会形成瓶颈。
有息负债层面，按理说地产公司信用风险爆发后，偿债能力弱，大量债务到期不能得到偿付，有息负债规模会像 2021-2023年那样居高不下 。 但是毕竟地产行业整体净融资已经小于0，行业的有息负债规模也开始下降 。
所以从这个角度看，地产行业目前已经开始了持续缩表， 从资产端和负债端被动缩表 。
图：存货、有息负债下降，行业被动缩表
数据来源：Wind，嵩山论市
在居民和企业的缩表预期下， 中国银行业也受到拖累 。
毕竟地产行业原本在银行资产端占比接近30%，当地产行业爆发信用风险后，银行业的资产质量和盈利能力都受到影响。 截至今年二季度，商业银行净息差下降到1.54，大行净息差下降到1.46 。具体详见下图。
图：中国银行业净息差与房价周期
从某种程度上讲， 地产拖累了银行的资产质量和业绩，反过来银行在业绩压力期，对地产的实际支持也很难保持强势 。
-财政赤字货币化，对地产问题有针对性效果
主 持 人：
日本2012年后，安倍的三支箭内在核心就是“财政赤字货币化“，也确实迅速改善了日本的房地产景气度和宏观经济动能。
那对于中国，潜在的”财政赤字货币化“，或者大规模的”财政+货币“协同，是否能针对性解决地产行业乃至于宏观经济的问题呢？
如果推行，而相应会带动整个固定资产投资的资金来源修复，经济动能会有明显改善。
当前时间点，。具体详见下图。
所以从最终效果上讲， 投资拉动的经济旧动能，出现了较大压力 。所以在这种情况下，无论是追求地产行业“止跌回稳”还是实现经济增速达到 5%的目标，都必须要靠增量政策的投放 。
如果”财政+货币“投放落地，那么在政府支出的带动下， 各类去库存、收储政策，地方国资参与的积极度会增加 ，整个地产行业的资金来源稳定之后，投资端对经济的拉动将会明显修复。
2丨资产价格中枢回升，地产行业“止跌回稳”
如果后续进一步”财政+货币“投放协同，政策效果好， 实体领域会充斥更多资金，而引导的利率也会降低 。在这样的情况下，住宅的 潜在租金回报会超过同期甚至长端国债收益率 ，房屋隐含的金融价值会体现，房价止跌回稳的基础会被夯实。
当前核心一线城市 北京上海深圳，其二手住宅的租金回报率，均已明显超过1年期国债收益率 。尽管国债收益率面临回调，但是短端回调幅度明显小于10年和30年。 核心城市租金回报率超过1年期国债收益率，也说明了当前北上深的二手住宅，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳 。具体详见下图。
图：北上深二手住宅租金回报率与1年期国债收益率
3丨局部的”财政+货币“——过往棚改PSL与财政配合的案例
其实，2014-2018年的棚改货币化，就为我们提供了很好的财政+货币政策配合的案例。 棚改背后的PSL就是通过货币政策实现类财政效果 。2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，与之相对，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。 在PSL资金的助力下，棚改货币化安置的比例也在快速提升，2017年比例接近60 %。
而从棚改货币化安置背后的财政和货币投放搭配比例来看，。
相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资， 最终传导至整个经济，改善整个经济的预期 。具体详见下图。
图：PSL投放和地产、经济正向循环
④丨规避风险：汇率稳定、杠杆控制、预算约束
-中国未必会”赤字货币化“，但大规模财政和货币政策协同是必由之路
主 持 人：
财政赤字货币化并不是没有成本的，后续流动性释放与通胀、人民币汇率都会产生持久影响。而中国2016年至今推进的”金融去杠杆“成果，也很难在财政赤字货币化风潮之下完整保留。
所以考虑到财政赤字货币化的风险，您认为这一轮新政，财政与货币政策的协同会走到哪一步？如何规避潜在的风险？财政潜在的约束会放松吗？
1丨潜在的汇率波动，与美联储降息周期
说起潜在的”财政赤字货币化“，或者中国版本的”财政+货币“协同， 很多投资者担忧可能会引发人民币贬值 ，从而影响国际收支平衡。
9月底降准降息之前，其实从去年下半年开始，中国的降息节奏趋缓 ，5年期LPR停留在4.2%超过半年。 这一定程度上受人民币汇率的约束 。毕竟降息最终影响中美利差，会落实到人民币汇率上。而人民币汇率则影响和牵动进出口等重要经济领域。
在 9月美联储降息之后，一定程度 上人 民币汇率对降息的约束打开 。其实8月后，日元套息交易逆转，美元的汇率就有所下降，其实国内降息就已经具备了条件，后续四季度进一步降息、货币政策继续宽松是可期的。
所以，在 美联储降息的大背景 下，推动”财政+货币“协同，在一定程度上 可以规避增大财政赤字潜在的人民币贬值风险 。
具体汇率和人民币降息的过往表现 ，详见下图。
图：人民币汇率变化和降息决策
2丨政府和宏观经济杠杆控制，如何保留去杠杆成果？
自从2016年左右开启去杠杆周期， 中国的杠杆率增速放缓：整体宏观杠杆率过快上升的势头得到遏制，杠杆率增长速度逐渐回归到较为合理的区间 。例如，在一系列政策措施的作用下，企业部门债务增速出现拐点，增速有望放缓，为经济的稳定发展提供了良好的基础。
与此同时， 中国宏观杠杆率的内部结构也在不断改善 。居民部门、非金融企业部门和政府部门之间的杠杆率分布更加合理。比如，在一段时间内，居民部门杠杆率有所上升，但非金融企业部门杠杆率下降，这在一定程度上降低了总体的杠杆风险。
而 推行”财政+货币“协同，是否会导致地方政府赤字、杠杆失控？ 我们观察近期的财政增量政策动向，除了在财政部与央行配合，推动增量一揽子政策落地之外，中央仍然十分注重地方化债和控制整体政府杠杆。
图：财政+货币同时，规范政府债务的逻辑
3丨无法实现”赤字货币化“，中国”财政、货币协同“会到哪一步？
中国版”财政+货币“协同，跟美日的财政赤字货币化，是存在差异的， 我们面临的国际竞争更大，也没有美元和日元的国际流通优势 。
所以， 中国的财政、货币政策协同，会走到哪一步？ 在这里，我想引用著名财政专家 贾康的观点 。贾康老师认为，中国潜在推行类”财政赤字货币化“， 需要关注三大问题 ，这三个问题的答案，也会告诉我们中国版的”财政+货币协同“，会走到哪一步。
贾康：第一叫做“安全空间”；第二叫做“两大部门的配合”；第三叫做“政府用钱的一揽子方案”。
这第一个安全空间问题 ，它的实质就是在数量规模问题上，必须考虑怎么合理化，必须有节制、有纪律，不是推翻和否定货币数量论，而要尊重货币数量客观存在的约束意义。
第二个两大部门配合问题 ，它的实质是宏观调控主体——被大家所关注的施行财政政策、货币政策的这两大部门，必须认真考虑调控中相互协调配合的机制合理化、激励兼容这样的问题——这在中国也就必然联系到经济社会转轨和整体配套改革（包括地方和企业的预算约束硬化以求形成对政策参数的正常反应）。
第三个所谓用钱的一揽子方案 ，就是在政府和财政主体视角下，政府职能行使和用钱的支出结构优化方面的水平高下问题，具体的方案一定是要配套的、一揽子的，调控当局怎样尽可能体现出高水平，是必须做出努力的。这就是我认为应该指出的三个真问题，都不可回避。
