据央行7月1日消息，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
这次央行首次在公开市场进行此类操作，多位接受券商中国记者采访的市场人士表示，传递出明确的货币政策回归中性的信号，短期不会坐视长端利率持续下行，阶段性调整不可避免。
长期来看，下半年长债利率下行的趋势能否扭转，取决于央行接下来的操作力度，同时也会受下半年经济和物价走势、特别是下半年房地产行业能否较快实现软着陆的影响，后者是当前左右经济形势及市场预期的关键所在。
央行首次出手
“这是央行第一次采取类似措施，市场一开始甚至不知道如何解读。”上海一家券商的固定收益首席分析师对券商中国记者坦言，在公告发布后，虽然很清楚确认了央行稳定市场的意图，但是对于具体操作路径，不少交易者短期内“一头雾水”。
事实上，从一些分析人士的解读上就能发现此次操作的突然性。
华泰证券在当日晚间发布的研究报告中就对该操作进行了“抽丝剥茧”。“本条公告在央行官网是作为‘公开市场业务公告〔2024〕第2号’发布的，此前该栏目都是公布一级交易商名单。这意味着国债借入是一项新工具，与之前的正回购和票据互换等模式都不一样。”华泰证券表示。
对于借入之后做什么？华泰证券分析，央行已经说得非常明确，“为维护债券市场稳健运行”，因此大概率是卖出。但卖出多少，何时卖出并不确定，至于规模以及借入期限也需要后续公告予以明确。
华金证券首席宏观分析师秦泰对券商中国记者表示：“国债借入操作是央行新创设的货币政策 工具，预计央行可能通过发行央票，向一级交易商借入国债，并旋即在二级市场出售借入的国债，以同时实现增加二级市场国债供给、抬升国债收益率和回笼部分流动性的目的。借入国债的质押物（即预计的央行票据）如果有票面利率，可能高于国债收益率。”
“央行接下来将通过实际操作，影响二级市场债券供需平衡。就引导市场预期、避免中长期国债收益率较大幅度偏离相应政策利率中枢而言，会比之前的风险提示效果更强。”东方金诚首席经济学家王青对券商中国记者表示。
王青分析，具体来说，央行可能向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入后，将这些国债在二级市场上出售，进而压低相关国债市场价格，推升相关国债收益率。这是本次公告发布后，债券收益率大幅度上升的原因。目前来看，央行已决定在近期开展国债借入操作——判断主要是借入10年期及以上期限的中长期国债，至于借入规模、是否或何时出售，将由央行根据债券市场形势而定。
长债利率阶段性见底
今年以来，长期国债收益率持续下行，债券牛市风生水起。30年国债到期收益率一度逼近2.4%，市场为之侧目。
在长债利率不断下行的过程中，监管也不断提示风险。近期在陆家嘴论坛上，央行就曾明确指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”
王青认为，这里提到的“利率风险”，主要是指一旦后期经济和物价水平明显回升，中长期债券收益率将大幅上行，届时持有这些债券的保险机构等非银行主体将遭受较大亏损。
此次央行发布新举措，向市场传达了更加强烈的信号。华泰证券认为，央行借入国债表明其调控长端利率的决心，阶段性调整不可避免，利率底暂时明确。
“央行公告将于近期开展国债借入操作，预计可能通过发行央票借入国债并出售的方式抬升长期国债收益率并回笼部分流动性，传递出明确的货币政策回归中性的信号。”秦泰对券商中国记者表示。
事实上，央行发布相关公告之后，债市反应迅速，当日下午，国债期货整体翻绿。截至收盘，30年期国债期货主力合约跌1.06%；10年期国债期货主力合约跌0.37%。
央行为何如此关注长债利率？华泰证券认为，一是避免类似硅谷银行的风险；二是调控中美利差与汇率；三是央行认为长债水平与当前基本面环境不匹配。
“当前，人民币外溢性贬值压力加大、房地产和地方债务风险加速化解居民企业内生债务融资需求降温、外部环境日趋严峻房地产政策不寻求创造需求是三大主要原因，并可能中期持续。”秦泰表示，当前稳定汇率的政策重要性远高于数年前的地产政策强力刺激阶段，我国货币政策不寻求通过数量型工具和政策利率下调的大幅宽松操作大举创造新增地产需求以促进短期稳定经济增长。
债券牛市走向何方？
虽然监管一直提示长端利率下行风险，但是债牛走势仍然凌厉，其中矛盾之处值得市场关注。
对此，王青认为，城投、地产两大行业持续处于调整过程，银行及一些非银机构出现“资产荒”现象；再加上年初以来政府债券发行节奏偏缓，也加剧了这一现象，使得一些机构加大中长期国债配置，导致中长期国债收益率持续较大幅度下行，并且已明显偏离相应政策利率中枢水平。从经济基本面的角度看，年初以来宏观经济处于回升向好过程，但也面临诸多挑战，中长期国债收益率偏低，也在一定程度上反映市场对未来经济信心还有待进一步提振。
事实上，此前市场普遍也认为央行对于市场调控缺乏必要手段。市场中做多长期、超长期利率品的投资者普遍笃信央行没有足够多的工具推动相应期限收益率上行。比如，部分投资者曾认为央行并未持有太多长期、超长期债券，大抵处于“无债可卖”的境地。不过，光大证券固收首席分析师张旭认为，央行通过开展国债借入操作的方式便轻松化解了上述所谓的障碍。
对于长端利率是否就此见底？债券牛市也要就此回头？市场却莫衷一是。
秦泰认为，当前长期国债收益率处于深度偏低区间，大幅低于经济潜在增速和长期核心CPI对应的利率水平，半年多以来缺口显著扩大。这一方面显示出债券市场投资者对于中长期经济增长的潜在趋势展望较最近几个季度的实际GDP增速数据更加谨慎，另一方面也显示中短期定价逻辑在当前阶段可能处于支配性地位。
不过，本轮地产新政“组合拳”重点在于进一步放松需求侧限制措施，而不是通过货币政策的大幅宽松主动刺激新增地产需求。存款利率多次下调后，表外负债（理财产品）可能再度形成存款替代效应，加之居民新增房贷情况持续低迷导致的银行缩表效应，此前数月在银行资产端的“安全资产荒”现象可能正在被“表内负债荒”所逆转，两大压制长期国债收益率的因素可能都是暂时性的。
“我们认为导致当前长期国债收益率大幅偏低的短期因素可持续性较低，后续长期国债收益率上行概率大于下行概率，相关风险值得重视。”秦泰表示。
张旭也认为，央行校正和阻断金融市场风险累积的态度鲜明、工具充足、经验丰富，此时无需质疑央行引导长债收益率上行的意愿和能力，更不宜在市场中与央行“掰手腕”。在政策的不断引导下，市场会对利率进行更为合理的定价，长期国债收益率最终会回到与长期经济增长预期相匹配的合理区间中。
不过，华泰证券则表示，融资需求、地产周期看似很难逆转；经济实现再通胀难度很大，供大于求的问题更偏长期；存贷款利率还有进一步下行的空间。因此，长期利率下行逻辑并没有根本变化，但央行显然需要控制利率过快下行的风险以及稳定中美利差。
“下半年长债利率下行的趋势能否扭转，取决于央行接下来的操作力度，同时也会受下半年经济和物价走势、特别是下半年房地产行业能否较快实现软着陆的影响，后者是当前左右经济形势及市场预期的关键所在。”王青说。
央行罕见表态房地产，释放了哪5大信号呢？
此举不仅说明了房地产行业的重要性，同时也说明央行将会增强该领域的资金灵活流动，掌控房企的债务问题，会更加倾向于刚需购房者，以及加强调整实业结构。
围绕房地产的话题历来层出不穷，毕竟和生存紧密相关。 有人靠着它跻身富豪行列，有人赔的底朝天，有人坐拥多套豪宅，有些人的婚姻就卡在了房产上，它的价格每涨一分都会牵动着民众们紧张的心，伴随着炒房热，产业泡沫也迟迟不肯褪去，而此次央行要直接下场亲自出手进行正方向引导了。
一、房地产地位的重要性
地产行业并不是一座孤立无援的小岛，实际上它和其他行业始终保持着千丝万缕的行业，比如制造业，建筑业，金融业，以及大量劳动力的归属问题。 然而由于原有的行业规则过于松散和老套，已然无法和现有的金融政策做到齐步走，只有加以调整才能更好的发展。
二、增强房地产领域的资金流动性
房产业内的资金流动性都是非常迅速且金额巨大的，之前为了便于调控和管理曾在金融政策上有所收紧，导致信贷业绩持续下滑，阻碍了行业发展，而此次调整将会把原计划的信贷期限提前，以缓冲下滑迹象，稳步的提高信贷量。
三、掌控好房企的债务问题
签了合同，付了房款，但就是迟迟拿不到房子，找房企说理也徒劳无果，无限期的等待成为了购房者唯一的办法，维护自身权益无从谈起。 调整后将会严密监控房企的资金和债务动态，确保具备交付能力后才可以进行售卖，充足的维护购房者权益。
四、偏向刚需购房者
炒房热不仅炒出了行业泡沫，还让真正的需求者无房可购，而之前所实行的对炒房者的打击又对房产市场产生了一定的负面冲击，此次调整后将会加大对刚需购房者的信贷倾斜，扩充购房群体数量，对于这一点普通民众们还是比较期待的。
五、维持行业结构平衡
虽然网络交易市场的发展劲头猛劲，实体行业遭到了巨大的挑战和打击，但从长远来看，实体行业才是掌控经济发展向前迈进的掌控者，而房产作为实体业中的重要成员，它的好坏直接决定了相关联产业的生存，必然受到重视，并且只有平衡好各产业之间的结构，整个经济市场的发展才会更加蓬勃。
真的“大水漫灌”了吗？当前已是债市卖点
2022年1月18日，央行新闻发布会之后，市场对宽货币产生了新的期待，债市收益率大幅下行。
我们认为， 央行“大水漫灌”的可能性并不大， 隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行 ，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。
债券市场已经对“宽货币”进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。 央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进， 后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上，均利空债市 ，同时一季度经济超预期概率并不低，
“短多长空、但先追涨再说”的一致预期本身就是风险 ，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人， 当前已经是2021年3月我们提出“债牛已至”（点击蓝色查看原文）以来的最好卖点。
央行层面，稳增长的关键是宽信用
在央行本次新闻发布会中，基本逻辑是加大对实体经济服务力度，而落实到实体经济就是宽信用。
具体到宽信用的表述，此次与之前有较大的不同。 我们在2021年初提出进入“紧信用”阶段，8月信贷工作会我们认为转向“稳信用”， 而当前可能进入适度“宽信用”阶段。
具体表述看，此次关于宽信用新增提法包括： “避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大” 。
其中，关于杠杆率的表述我们认为至关重要，因为“宽信用”最大的约束就是“宽信用等于加杠杆”，而加杠杆一直被认为是不好的。
在保留社融增速与经济增速基本匹配的基础上， 此次刘国强副行长增加了一个新的角度，“杠杆率连续五个季度下降、创造了空间”，这表明杠杆率可能进入上行期，“宽信用”的可能性显著上升。
一个值得注意的点是，发布会专门解释5年LPR的问题 ，“LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业”、“发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR”。 这一表述反驳了市场一直担忧的“5年LPR是针对房地产，因此难以下调”，我们预期5年期LPR会下调，且下调10BP的可能性存在。
从发力时点看，也比之前市场预期要提前。 此次发布会明确“发力靠前”、“一年之计在于春”、“及时回应市场的普遍关切”，均指向在一季度要实现信贷发力。
宽货币加码必要性不大，“大水漫灌”弊大于利
此次新闻发布会有一个提法引起市场普遍关注，“货币政策工具箱开得再大一些”，很多观点认为这表明央行会继续加码宽货币，从债市反应看，已经隐含了增量降息预期。
我们认为，宽货币已经在2021年12月的降准、2022年1月的降息中充分体现，后续货币政策工具箱更大可能是指针对宽信用的工具 ，例如再贷款、再贴现、碳减排支持工具、MPA参数调整、信贷额度调整等。
如果假设“宽货币”继续加码，有两种方式：
1、再次降息，但再次降息的前提应当是看到一季度经济并未看到起色，而我们认为在各方面政策均会发力的情况下，一季度经济见不到起色的可能性不大；
2、“隐性降息”，即将货币市场利率保持在偏低的水平，但我们回顾 历史 ，只有两种情况会出现货币市场利率显著低于政策利率，一种情况是金融系统传染性风险，例如包商事件、永煤事件；另一种情况下是经济危机，例如2008年底、2020年3-4月。 从目前看，似乎这两种情况都不是。
更重要的是，2020年3-4月的宽货币事实上是“超常规货币政策” （货币市场利率显著低于政策利率）， 导致了债市的收益率大幅下行，也为5月之后的债市收益率大幅上行埋下了伏笔 ，进而强化市场的紧货币预期，对于稳定经济增长是不利的。
我们认为：
1、短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为“一次性降息”，而非降息周期开启。
2、应当坚持货币市场利率围绕政策利率波动，避免市场波动以及市场预期的大起大落。
从目前的货币市场利率看，我们没有看到隔夜利率、7天回购利率的显著下行。
央行降息的目的应当是服务实体经济，而不是为了债市加杠杆。
财政发力可能性增加
央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。
2021年12月中央经济工作会议之后，市场对稳增长预期很强，但是之后无论是央行还是财政的各个会议，都指向稳增长发力程度很弱，“稳增长的预期差”是12月中央经济工作会议之后，A股连续下跌的重要原因。
从最近的迹象来看，政策全面发力的可能性在显著上升。 按照央行此次发布会刘国强副行长的讲法， “在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，我们认为只靠央行“宽货币”稳增长的可能性几乎不存在。
在央行打响“宽货币”稳增长第一枪之后，我们认为后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。
继续看好银地保+基建+港股
我们在2021年12月开始看多这些板块，1月初发布报告《“银地保+基建+港股”的三大逻辑》，主要逻辑是：
（1）没有一成不变的股市风格，经历“低估值——绩优股——成长股”之后，股市风格可能再次回归“低估值”。
（2） “银地保+基建+港股”在2021年表现与2018年相似，政策的边际变化利好这些板块，因此可能重现2019年初的趋势上涨；
（3）现在面临严重的资产荒，高股息率具有很高的投资价值。
当前已是债市卖点
我们在2021年全年看多债市，3月提出“债牛已至”，6月提出“债牛未央”，10月提出“债牛重启”， 但我们认为，目前债市调整风险在上升，债市已经到了卖点。
当前债券市场已经走到央行之前 ，在央行发布会之后，市场普遍按照至少还有一次OMO、MLF降息定价债市，或者对央行采取超常规的宽货币抱有期待， 这些预期落空的可能性并不低。
我们认为，央行“大水漫灌”的可能性并不大，隔夜利率、7天回购利率中枢并未大幅下行，央行降息是为了实体经济，而不是为了债市加杠杆。
从因素分析来看，目前几乎所有因素都是利多债市 ，特别是在“宽货币之后、宽信用+宽财政之前”的阶段， 但这种阶段是不可持续的。
债券市场已经对“宽货币”进行了过度充分的定价，而对其他稳增长政策预期严重不足。 央行降息和表态如此急迫， “宽货币”不可能单兵突进，后续宽信用、宽财政、稳地产政策跟上均利空债市，同时一季度经济超预期概率并不低。
从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于透支降息的水平。
当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，我们已经无法再看多债市，提示债市调整风险。
“短多长空、但先追涨再说”的一致预期本身就是风险，不可能所有人都可以精准逃顶、把最后一棒交给别人，当前已经是2021年3月我们提出“债牛已至”以来的最好卖点。
风险提示：央行政策超预期
稳字当头 静待拐点——2021年利率债年度投资策略
稳字当头，静待拐点
——2021年利率债年度投资策略
（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）
概要
1. 债市走向熊平，利率熊信用牛
1.1 20 年债市：疫情 + 政策是主线
1月至4月，受新冠疫情影响，国内外宽松不断，债券大牛市开启。
4月末~7月上旬债市持续下跌。 4月末海内外复工预期抬升风险偏好，央行持续暂停投放抬升资金中枢，5月供给冲击到来，7月上旬资金面继续收紧，股市大涨带来股债跷跷板效应。 7月下旬股市大涨告一段落，资金面紧平衡，债市步入震荡。
8月份，超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢续升，叠加货币政策维持中性，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。
9月份，央行加大资金投放，结构性存款压降压力暂缓，利率债供给回落，季末财政支出加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，债市熊市延续，震荡下跌。
10月以来，基本面利好增多，经济复苏强度放缓，叠加利率债供给继续回落，但受缴税冲击，债市下跌迎来小回暖行情之后延续熊市震荡行情。
11月上旬，债市供给回落，供需格局继续改善，货币政策维持稳定，短期内难以收紧，叠加年内缴税大月均已过，年末财政支出有望加快，资金面利多因素增加。 11中旬以来（截至11月20日），超预期信用风险发酵（11月10日永煤违约），债市大幅下跌。
1.2 20 年债市：从牛陡到熊平
今年央行下调MLF利率（1年）、逆回购利率（7天）各两次，短端利率大幅下行使得10-1Y国债期限利差在5月中旬最大走扩至147BP，创2015年8月以来最大值。
1.3 债市分化： 5 月以来，利率熊而信用牛
今年以来，信用债、国债指数回报率分别为2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市开启以来，债市分化加剧，截至11月9日，信用债指数回报率0.4%，国债指数回报率-6.8%；11月10日永煤违约事件以来，信用债、利率债大幅下跌，指数回报率分别为-9.4%、-4.6%。
2. 政府债或缓降，社融拐点临近
2.1 从央行目标看明年社融增速
19年以来货币政策中介目标转为M2和 社会 融资规模增速与GDP名义增速基本匹配。 我们认为2021年还处于稳杠杆阶段，因此社融-名义GDP增速差应高于1.3%（17年、18年社融-名义GDP增速差均值），再结合19年数据，社融-名义GDP增速差2.6%左右或为央行的合意区间，若2021年名义GDP增速按10%左右测算，则对应社融增速为12.6%左右。
预计 2021 年目标赤字率难以明显上调。 按照GDP与目标赤字率的变动规律，以及考虑到我国政府加杠杆空间仍存，明年赤字率和专项债规模难以明显下调。 此外，我们预计明年积极的财政政策将从2020年“更加积极有为”恢复到“注重实效”或是“提质增效”，考虑到今年特殊情况，21年赤字率难以明显上调，预计特别国债将退出。
2.2 政府债或小幅下滑，社融高点或在年初
我们分三种情形讨论了明年政府债券赤字规模，预计乐观和中性假设概率更大些，对应政府债券净融资额分别较20年减少7000~8000亿元和1.3万亿元：
a）乐观假设：赤字率持平在3.6%、专项债持平在3.75万亿，政府债券净融资7.6万亿元、较20年减少7000~8000亿元；
b）中性假设：赤字率下调至3.3%、专项债下调至3.5万亿，政府债券净融资7.1万亿元、较20年减少1.3万亿元；
c）悲观假设：赤字率下调至3.0%、专项债下调至3.3万亿，政府债券净融资6.5万亿元、较20年减少1.9万亿元。
预计明年信贷增速趋降。 明年房地产和基建的贷款增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期贷款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计2021年新增信贷19.6万亿元，全年信贷增速降至11.5%左右。
明年社融增速或在 12% 左右，高点或在年初。 截至2020年11月26日，财政部仍未下达2021年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为2021年政府债的发行节奏或平滑，因此我们按政府债发行节奏（平滑或19年节奏）+明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在11.8%~12%之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为13.9%~14%左右。
2.3 社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。
一方面，社融回升通常领先债市下跌0~3个月，15年为例外（领先债市1.5Y左右）。 05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，对应10Y国债收益率于06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。 但15年5月社融增速上行领先债市1.5Y左右，主因15-16年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。
另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年~2年之间。 08年上半年和13年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约1~2年。 如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，对应10Y国债收益率于04年11月、11年12月、18年1月下行，分别领先11个月、2年和1.5年。
3. 经济稳步复苏，通胀风险仍存
2020年经济呈现V字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。 明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。
3.1 制造业投资或是明年亮点
10月制造业投资累计同比降幅继续收窄至-5.3%，当月增速已回升至3.7%，且制造业PMI仍位于扩张区间。
工业企业正由被动去库转向主动补库。 1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%。 10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至48%，仍低于过去两年同期水平，而10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。 展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。
此外，M1、PPI等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。 综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。
3.2 基建投资回升力度有限
5月份至9月，伴随着基建专项债占比下滑（从1-4月的78%降至10月的44%），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至4.8%、新口径回落至3.2%）。 年末项目进程加快，10月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至7.3%、新口径回升至4.4%）。 我们预计明年政府债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。 若未来政府融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。
3.3 地产投资增速放缓
7月份以来，国房景气指数已连续4个月在100以上，显示地产行业仍保持热度。 10月份房地产开发投资增速小幅回升至12.2%，创18年8月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。 10月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升8个、5个、3个、24个百分点至24%、4%、-2%、6%），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。
展望未来，若按3条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。
但考虑到居民的贷款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。
3.4 消费有望持续回升
10月份，社消零售总额同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：
） 1 通胀回升促使消费名义增速回升。 明年 PPI上行趋势延续将使得消费名义增速回升。
） 2 出行回升空间仍大，助力消费提速。 2月以来，出行量虽然直线回升，但至9月客运量水平仅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。
3） 就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。 截至9月份城镇调查失业率为5.4%，相比于2月已回落0.8个百分点，但仍未回到18、19年就业水平（失业率4.8%~5.2%），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。 收入方面，截至20年9月居民可支配收入累计同比为2.8%，位于 历史 低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。
） 4 城市化红利仍在，支撑消费回升 。 。 2018年我国城市化率为59%，距离发达国家水平仍有23个百分点左右的差距，城镇化率从2015年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。
3.5 出口动力切换，外需韧性延续
今年下半年，复工 + 防疫并行支撑我国外需。 得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。 具体来看，4-5月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品5月出口总额增速高达72.2%。 6-7月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。 8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工+防疫并行支撑我国外需。
截至10份，全球制造业PMI连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。 IMF预测数据显示，2021年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。
截至11月3日，全球共有20只疫苗研发进入阶段3，若疫苗普及+海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。 国药集团11月25日宣布已向国家药监局提交了新冠疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到10亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。
3.6 再通胀正重启
明年核心 CPI 抬升， CPI 压力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；6月至9月，核心CPI同比持续抬升至0.2%，10月回落至0.1%。
PPI 上行风险未消。 虽然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，国内经济稳步复苏，国外经济逐渐恢复，再加上本轮美欧金融监管放松，全球央行前所未有的宽松力度（例如美国直接开启了财政赤字货币化），叠加明年原油价格的低基数效应，全球通胀风险升温。
PPI 运行周期视角，本轮 PPI 回升将持续到明年 2 季度。 从96年以来，PPI经历了多轮上行、下行阶段，上行、下行阶段分别平均持续13个月、19个月。 今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。
预计明年PPI同比先上后下。 国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明明年PPI趋于回升，高点大概率在明年5月份。
4. 央行重提闸门，资管新规攻坚
4.1 淡化数量目标，构建双循环
2020年10月26日至29日召开十九届五中全会，十四五规划《建议》中以定性方式给出了我国2035年的经济发展目标，相关的表述有：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶；人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大；城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小。
五中全会淡化数量目标，注重提质增效。 “十四五”规划以内循环为核心，而内循环以扩大消费、自主创新为主线。 通过做大做强资本市场、推动城市化、加快都市圈的建设、加快人口流动等发展主线。
4.2 央行重提货币闸门，确认货币正常化
短期收紧仍缺乏基本面支持。 一方面，当前经济增速还未回到潜在增速水平，9月以来通胀还在回落。 另一方面，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，表示明年杠杆率更稳一些，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。 总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。
4.4 年末存单利率或高位震荡
1 年期存单利率以 1 年期 MLF 为锚 ，两者利差关系：货币宽松阶段-9BP；货币收紧叠加去杠杆时期，存单利率大幅高于MLF利率；货币中性阶段-30~15BP。
货币边际收紧、信贷超增、货基规模收缩和结构性存款压降是 5 月以来存单放量价升的主要原因。 四季度货币政策维持中性、信贷增速放缓，但结构性存款压降压力仍大（按照压降至年初2/3测算，大行和中小行每月压降规模环比分别增加165%和下滑23%），存单利率或高位震荡。
4.5 流动性分层再现，但好于包商事件时期
11 月 10 日永煤违约超预期。 历史 经验表明，超预期的信用风险会导致流动性风险升温，流动性分层显现。 一是质押券标准会提高，导致质押融资较难，二是暴雷导致避险情绪升温，产品赎回压力增加，赎回压力下流动性好的利率债、转债反而会先被卖出。 从16年和19年的经验来看，随着一行两会出台缓和信用风险、呵护流动性的政策，债市则会在超调后出现上涨机会。
4.6 外资买债放缓，银行配债压力缓解
外资买债放缓，但后续仍有支撑。 10月外资配债结束了此前连续3个月千亿增持的趋势，当月增量回落至545亿元，配债力量明显放缓。 展望后续，我们认为外资配债后续仍有支撑，主要原因有：
1）债市互联互通、延期债券现券交易时间，有利于境外机构参与境内债市交易；2）债市对外开放加快，今年9月份，富时罗素宣布从2021年10月起将中国债券纳入WGBI指数（明年3月进一步确认），根据以往经历来看，纳入国际债券指数前后（BBGA指数、GBI-EMGD指数），外资流入境内债市的速度显著加快；3）人民币汇率长期有支撑；4）五中全会中强调“ 形成对外开放新格局……实行高水平对外开放 ”，深化对外开放，外资入市更为便利。
10月银行持仓增速达18%，为近一年最高增速，显示配债力量强劲；银行资产端配债占比提升0.6个百分点，而贷款占比提升1.1个百分点，信贷对银行配债空间有所挤占。
展望未来，银行配债压力缓解，配债空间回升。 主要原因有：1）明年债市供给有望回落；2）社融见顶后增速放缓，信贷压力缓解；3）银行一般贷款利率持续回落，表内资产比价有所提升；4）地产融资新规下，用于地产放贷资金有望流向债市；5）资管新规进入关键期，有利于资金流向债市。
年金配债力量崛起中。 2016年至2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。 2020年1-10月交易所年金债券持仓总量为6022亿元，增量为485亿，分别占交易所（深交所+上交所）总量和增量的4%、2%，其持仓结构中以信用债为主。
资管新规进入关键阶段。 截至2020年6月末，净值型银行理财产品存续规模约为13.24万亿元，同比增长67%，占全部理财产品存续余额的53.82%，银行理财产品净值化转型进度过半。 但银行理财整改难度仍相对较大，难点主要在于存量资产化解难度较大，具体来看，存量资产中非上市股权类资产或者产业基金的化解、表外理财的不良资产的化解、商业银行资本补充工具的化解等仍是关键。 此外，信托非标整改滚动续期压力仍大，现金管理类理财产品监管收严，规模收益率面临双降。
明年非标压降压力较大。 2019年末理财持有非标资产3.7万亿，2019年理财非标压降步伐缓慢，仅压降1400亿元，而18年理财压降非标近1万亿元、占当年非标减少量的43%左右。 明年资管新规延期到期，理财整改需加速，叠加信托非标压降压力仍大，地产融资收紧，非标压降压力较大。
5 寻找相对价值，静待利率拐点
5.1 基本面拐点均未至
从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。 2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月，十年国债收益率平均上行154BP。
5.2 利率拐点均未至
从债市领先指标来看，社融-M2增速差于20年10月二次见顶，如果其领先熊转牛7-8月，则债熊结束要到明年2季度。 从债市高频指标来看，当前隐含税率稳定在13~15%，距离熊尾信号（21%）还有较大距离。 此外，近三轮熊尾利率均超调至 历史 均值以上，熊市的结束都是熊平的姿态，而当前利率仍未超调至均值以上。
5.3 利率上行有顶：远景目标对应的利率中枢在 3.2% 左右
未来十五年 10 年国债利率中枢或在 3.2% 左右。 一方面，去杠杆推动利率开启下行通道。 短期来看，明年大概率以稳杠杆为主；长期来看，在疫情期间，政府、居民、企业等均出现了阶段性的杠杆提升，但随着经济增速的回升告一段落，防范和化解系统性风险将被更加强调，政策收紧、宽信用退出、房地产融资收紧下各部门杠杆率将下降至合理水平，进而推动利率开启下降通道。
另一方面， 我国经济潜在增速下行，利率走势趋降。 经济潜在增速趋降，主要原因是：我国人口红利从2010年起出现了下行拐点；2015年以来城市化推进速度持续减缓；2017年起我国开启了金融去杠杆，18年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；此外，前期宽松的货币政策透支了未来经济增长潜力；未来随着劳动力和资本供应的下降我国经济潜在增速也将进一步下台阶。
由于我国十年期国债收益率与名义GDP增速走势基本一致，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，随着经济增速的放缓，债市利率中枢也将趋降。
5.4 债市外部比价
相对于股票，利率债性价比提升，但难言“便宜”。 相对于A股，债市性价提升至 历史 中枢位置：沪深300股息率与十年国债利差位于05年以来的51%分位；创业板E/P与十年国债利差位于2010年以来的37%分位（数据截至20年11月24日，下同）。
相对于贷款，债市性价比有所提升但依然略偏低： 十年国债与贷款利率的利差已经回升至19年上半年水平，处于2010年以来30%分位数，距离 历史 中位数水平还有14BP的距离。
相对于美债：中美利差高位，后续或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美国债利差241bp，位于 历史 高位。 11月美联储议息会议上表示：美联储保持利率不变，宣布保持宽松政策直至实现最大就业和2%的长期通胀目标，此外，鲍威尔表示美国货币政策还未“弹尽粮绝”，经济复苏离目标还有很远距离，我们认为这意味着后续宽松力度或加大。 货币宽松 + 美债供给压力大 + 复工复产=美债陡峭化。 中美利差的收窄可能以美债收益率加速上行（美国通胀超预期）或中国债券上行幅度相对更缓（国内通胀不及预期+海外大量资金流入债市）而实现。
5.5 债市内部比价
利率债短端配置价值更高。 截至11月24日（下同），国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高（收益率均已超调至 历史 中位数之上），国债配置价值整体高于国开，国开债中短端（3m）配置价值较高（收益率均已超调至 历史 中位数之上）。
30 年品种稀缺性提升。 30年期利率债虽然 历史 分位数偏低，但财政部11月10日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。 预计后续地方债发行期限将缩短，30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。
相对于债性转债，利率债配置价值略偏低： 80元以下（平价）转债YTM-10年国开利差处于96%分位数，其余平价纯债与10年期国开的利差相对较小（60%分位数以下）。
短端利率债相对于信用债配置价值提升，具体可以从以下几个方面来看：
绝对利率方面， 受超预期信用违约事件影响，债市大幅调整，信用债（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本处于30%分位数之上，利率债收益率基本处于30%~70%分位数左右；
利差方面： 国开债与信用债利差走阔（均处于30%分位数以上），AAA级3Y5Y中票利差高于50%分位数；
杠杆套息方面： 当前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y国开杠杆套息空间均尚可（位于48%46%，46%，41%分位数），AA级5Y中票信用债套息空间相对较小，位于37%分位数。
5.6 稳字当头，静待拐点
本文源自姜超宏观债券研究
