在当今全球化的金融世界中， 海外投资 已经成为许多投资者 资产配置 策略中不可或缺的一部分。随着经济的不断发展和金融市场的日益成熟，海外投资不仅能够为投资者提供更广阔的投资机会，还有望有效分散风险，提高投资组合的整体回报。
今年以来，海外投资热度居高不下，基金行业协会数据显示，截至5月底，基金规模已达4798.92亿元，较2023年底增加了629.1亿元，再创历史新高。
在全球资本市场风云变幻的大背景下， 天弘基金 携手财联社，于2024年7月23日在北京举办了“天弘基金海外投资年中策略会”。本次策略会汇聚了多位国际投资领域的权威专家，包括思睿集团首席经济学家洪灏、越南胡志明券商研究负责人Pham Vu Thang Long、瑞士百达资产管理多资产高级投资经理郭韶瑜，以及天弘基金国际业务负责人刘冬等，共同探讨和解析全球宏观经济形势。
本次策略会的召开，不仅为投资者提供深入了解全球资本市场变化及趋势的平台，更为把握大变局下的海外投资机会提供了宝贵的策略建议和前瞻性指导。
天弘基金国际业务负责人刘冬：四大能力打造海外投资好向导
今年以来，海外投资热度居高不下，基金行业协会数据显示，截至5月底，QDII基金规模已达4798.92亿元，较2023年底增加了629.1亿元，再创历史新高。
海外投资业务是天弘基金的优势业务之一。最新披露的公募二季报显示，天弘基金QDII管理规模达到180亿元，位列全市场第5。截至2023年底，天弘基金QDII产品持有人超过100万人，位列全市场第4。
为投资者筛选全球好资产，做海外投资好向导，满足投资者的多元配置需求，一直是天弘基金发展海外投资业务的初心。天弘基金国际业务负责人刘冬在致辞中详细阐述了业务发展着重打造的四大能力。
首先是提供丰富产品的能力。天弘基金目前共有7只QDII基金，兼顾被动型产品和主动型产品。一方面积极布局具备贝塔弹性的被动型海外基金产品。天弘基金认为，海外投资最重要的是选对资产贝塔，在深度考察研究全球市场基础上，天弘基金力争从中筛选出有全球配置价值的好股市，并配置其中的代表性资产，为投资者提供优质的海外资产配置选择。
除了被动型产品，刘冬还表示，“从去年起，我们加大力度布局主动型QDII投资基金，希望给投资者带来超越市场平均水平的回报。”
其次是贴近海外一线的投资能力。目前天弘国际业务团队共有3名基金经理和4名研究员，团队成员均有海外教育或从业经历，平均从业时间9年。据刘冬介绍，天弘国际业务投研团队与海外券商等投资机构密切交流协作，并且定期前往海外市场考察调研，获取一手信息，不断提升投研能力。
再者，提供优质服务陪伴的能力。QDII产品很多属于波动较大的权益类基金，刘冬指出，在投资实践中，除了基金经理和研究员的努力，投资者自身的买卖时机同样关键。尽管基金净值增长可以带来收益，但投资者的买入和卖出时机往往决定了最终的投资效果，因此必须做好与投资者的沟通和陪伴。
刘冬强调，“我们的目标不仅是提供α和β收益，更是与投资者建立更紧密的联系，帮助他们更好地投资。我们希望在市场低迷时提供支持，帮助投资者渡过难关，并在市场过热时提醒投资者注意风险。”
最后，连接海外优秀管理人的能力。天弘基金一直致力于通过互认基金把海外优秀管理人带给国内投资者，尤其在当前市场上QDII基金普遍限购的情况下，市场对互认基金关注度不断提升。据了解，天弘基金在2016年即成为首批香港互认基金代理人，“我们希望把海外的管理经验包括最好的投资业绩带给国内投资者”刘冬说。
财联社编委李桂芳：公募基金国际化进程正显著加快
如今，全球化资产配置已成为当前投资者、财富管理机构以及资产管理机构共同关注的热点话题。
财联社编委李桂芳指出，全球化背景之下，全球市场每次波动都与国内资本市场密切相关。在近期的投资实践中，投资者也普遍注意到，随着美联储降息预期的增加，黄金等大宗商品价格会出现高位波动，而美股的每次调整也会引发 A股 市场的波动。
她也感受到，不同经济体和市场之间的相互影响变得更加复杂，投资的难度也随之增加。她认为，面对这一挑战，如何有效帮助投资者保护和管理好他们的资产，是每一个资产管理机构都必须认真考虑和解决的问题。她还强调，跨市场资产配置是解决当下难题的有效解决方案，也是当前资产管理机构实现差异化竞争的策略。
随着资本市场的高水平双向开放以及跨市场资产配置策略的关注度逐步提升，公募基金国际化进程显著加快。李桂芳指出，近年来，随着资本市场高水平双向开放的稳步推进，公募基金的国际化进程也在加速。近期，沪深港通标的扩容，80多支产品被纳入，跨境投资产品也受到投资者的欢迎，越来越多优秀的产品被引进来，丰富了国内投资者的投资渠道。与此同时，我们有更多的产品也在走出去，让海外投资者看到国内的投资机会。中央金融工作会议也提出，要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。
思睿集团首席经济学家洪灏：中国 经济基本面 并不像市场预期那样悲观
今年的频繁市场波动和复杂经济数据让许多投资者深感困惑和不确定。为了为投资者拨开迷雾，思睿集团首席经济学家洪灏揭示了一些关键前瞻性指标。
他认为，相对于长期性指标和滞后性指标，这些具备前瞻性的指标更能够为投资者提供及时的洞察，帮助他们更好地理解市场动态，把握投资机会。
第一类前瞻性指标是对流动性变化极为敏感的流动性指标。洪灏指出，海上集运价格、加密货币价格这两个对流动性变化极为敏感的指标正在上涨。
一方面，中国到美国的集运价格出现了上涨，甚至出现了集装箱供不应求的现象。这与美国当前的紧张局势有关。此外，特朗普曾表示如果他再次当选，将对中国出口商品征收高达60%的关税。而拜登总统上台后，也可能采取类似的加征关税措施，这导致许多海外客户急于囤积货物。而这一现象也反应了我国经济周期从底部开始回升的迹象。
另一方面， 比特币 和以太坊等加密货币，作为对流动性变化极为敏感的指标，近期也表现出色。比特币价格创下了新高，而以太坊如果等到特朗普再次上台，可能会获得更多的支持。美国监管机构对加密货币的态度也出现了微妙的变化，例如以太坊ETF的即将推出，以及中国三大基金在香港发行的加密货币ETF等。
洪灏总结称，这些对流动性极为敏感的指标上涨甚至创下新高，提示大家可能需要重新评估当前的流动性状况。这些资产价格的变动可能表明，流动性的变化情况比许多人预期的要更为积极。
第二类前瞻性指标是与房地产周期相关的指标。洪灏分析称，自1998年房改政策实施以来，中国的经济周期与房地产投资及库存周期的波动呈现出高度一致性。通常，我国每三到四年会经历一个完整的房地产周期，从底部到顶部再回到底部，反映出投资和库存的周期性变化。
随着房地产投资和库存的波动，社会信贷条件和信贷需求也会随之变化。例如，当房地产市场活跃时，购房需求增加，相应的房贷需求也会上升。反之，如果房地产市场降温，政府可能会通过调整房贷利率、降低首付比例或放宽购房限制等措施来刺激市场。
今年一季度，当A股市场表现不佳时，中国的房地产销售情况居然与2020年初疫情爆发时相当，这是有记录以来最差的同比变化。然而，洪灏对此并不悲观，他指出，中国有句古话叫做"否极泰来"，意味着在最困难的时候，转机往往会出现。
他强调，今年5月，中国实施了一系列新的房地产政策，各城市根据实际情况推出了因地制宜的措施，包括放松购房限制、降低首付比例等。这些政策的实施使得房地产销售开始出现反弹，上证指数也随之回升，显示出中国经济周期在底部开始企稳并逐步修复。我们现在可能正处于中国经济周期的又一个底部阶段。
第三类是与内需相关的指标。洪灏指出，评估内需的强弱可以通过多个指标，包括中国的进口指标和房价变化。尽管二手房价格下跌可能影响消费信心，但地方政府卖地收入的反弹显示出内需可能比想象中要好。此外，中俄贸易以人民币结算，以及人民币在全球交易结算中的占比上升，也反映出内需的潜力。
他还强调，2023年疫情结束后，海外旅游的中国游客明显减少，但国内需求的释放变得更为内敛，面向本国市场。此外，本土品牌的崛起，如奶茶品牌取代星巴克，电动车品牌挑战宝马、奔驰等，以及苹果电子产品在中国的价格比国外更便宜，都是内需强劲的体现。
洪灏总结称，尽管某些指标可能显示内需较弱，如出国旅游人数的减少，但其他指标，包括本土品牌的崛起和资产价格的变化，表明中国的内需实际上可能比许多人预期的要强。
虽然但许多投资者在今年的股市投资中并未获得预期收益，但在审视当前投资环境时，我们发现尽管中国及 新兴市场 基本面并不像市场预期那样悲观。
分析未来投资机会时，洪灏指出，市场虽然复杂多变，但通过深入分析和明智配置，投资者仍有机会在中国市场中实现稳健收益。他指出，金融银行板块和国企板块近期表现出色，尤其是银行股和资源股，显示出较好的收益潜力。
他还认为，对经济周期变化高度敏感的资产类别也将存在较多投资价值。例如，大宗商品中的黄金、白银和铜等。他分析称，黄金作为避险资产，其价格上涨趋势尚未结束；白银受益于电动车和金融属性的推动，同样保持上涨势头；而铜价在二季度前创下历史新高，尽管后期有所回调，但铜的供需状况及对中国经济周期和产业结构变化的反映，预示着其长期潜力。
天弘国际业务部基金经理杨恋令：海外投资正当时，人工智能主线值得关注
为什么要进行全球投资？当前是否为进行全球投资的好时机？决定进行全球投资后，应关注哪些方面的投资机会？在全球投资中，有哪些风险值得特别关注？
这个四个问题，是投资者在面临海外投资议题时最为关心的四个话题，天弘国际业务部基金经理杨恋令在“天弘基金海外投资年中策略会”上都给出了答案。
为什么要进行全球投资？杨恋令认为，全球投资不仅可以有效分散单一市场的风险，还有望提升整体投资组合的回报潜力。一方面，A股市场与美国、日本、越南等市场走势低相关，全球投资有望为投资者降低单一市场波动的影响。另一方面，如果选择了合适的投资标题，海外投资则有望提升投资者的投资回报，以标普500指数为例，该指数近15年年化收益率超10%，且波动率低，显示出较高的夏普比率。（数据来源：Bloomberg，时间区间2009-2023年）
当前是否为进行全球投资的好时机？回答这一问题时，杨恋令对美股市场的投资时机进行了重点分析。
在分析当前美股市场是否存在大幅回撤的风险时，杨恋令女士提出了三个关键因素：货币政策紧缩、美国经济衰退以及金融风险。通过对历史数据的审视，她发现，在过去70年中，标普500指数出现超过15%的大幅回撤的情况并不多见，且每次回撤背后都有其特定的原因。而当前，市场普遍预期美国经济将实现软着陆，美联储也将进入降息周期，这在一定程度上规避了货币政策紧缩和经济衰退的风险。
此外，杨恋令还指出，疫情之后，美国政府的积极财政政策，通过向居民和企业注入资金，有效修复了资产负债表，增强了经济的韧性。美国居民的杠杆率已回归至2020年初的水平，显示出健康的经济状态。加之就业市场的稳定和通胀的温和下行，美国居民的消费能力得到了保障。这些因素共同支撑了美国经济的稳定增长，降低了经济衰退的风险。
杨恋令还预计，未来两到三年内，美国将进入降息周期。这一政策转变将为金融市场创造一个更为宽松的环境，有利于风险资产的表现。
综合以上分析，杨恋令女士认为，当前或是一个投资海外市场的好时机。她还指出，尽管短期内市场波动难以预测，但历史数据显示，从长期来看，持有美股的亏损概率随着持有时间的延长而显著降低。美银根据历史数据模拟的统计显示，如果投资者持有标普500超过一年，亏损概率不足三分之一；若持有超过十年，则亏损概率更是降至5%。这一数据为长期投资者提供了信心。（统计时间：1929-20240611）
而在当前时点，哪些方面的投资机会值得关注？
短期来看，杨恋令认为，随着美联储首次降息的临近，市场对降息交易的热情高涨。历史上，降息前黄金和美债的表现往往优于其他资产。降息落地后，美股和美元通常表现强劲。因此，投资者在首次降息时可以考虑黄金和美债作为短期投资工具，降息后则可转向美股和美元。
长期来看，杨恋令看好与人工智能相关的投资主线。
杨恋令指出，长期来看，人工智能技术的发展已成为了一个不可忽视的投资主线。尽管过去一年中AI领域的硬件落地受到关注，但真正的爆发式增长可能来自于AI技术的广泛应用和普及。投资者应关注那些能够推动AI技术普惠化、让全球人民接触和接受的公司和应用。
杨恋令女士还强调，尽管存在逆全球化和政治保守化的趋势，但科技革命的曙光为经济增长提供了新的动力。AI技术的不断成熟和应用，有望推动新一轮的科技革命，为投资者带来新的机遇。
在审视海外投资时，我们不可忽视潜在的风险。尽管美股指数长期看涨，历史上也存在长达十年的停滞期，这些时期往往与重大社会经济事件相关，如二战、滞胀时代以及资产负债表泡沫的破裂。这些历史教训提醒我们，投资决策需要考虑时代背景和宏观经济趋势。
当前，我们面临的风险可分为"灰犀牛"和" 黑天鹅事件 "两大类。"灰犀牛"指的是可预见但常被忽略的风险，如全球逆全球化趋势、政治保守化，可能终结过去几十年的通胀下行红利，引致滞胀。而"黑天鹅"则是不可预测的突发事件，如全球动荡可能引发的大规模冲突，这些都可能对投资造成重大影响。
越南胡志明券商投资研究负责人Peter Redhead：现在投资越南并不晚
近几年，越南股市近年来表现非常出色，一些人也觉得越南的经济奇迹已经开始。然而，越南胡志明券商投资研究负责人Peter Redhead表示，越南经济的最好时刻尚未到来。他还强调，如果你考虑从现在开始投资越南，机会并未逝去。
Peter Redhead指出，越南选择了“竹子外交”作为其国家立场，与许多不同的国家保持密切联系，同时也与世界各地的贸易机构建立了紧密的联系。这种策略对越南的经济发展来说非常有利。
对于越南在经济多元化方面的成就，Peter Redhead指出，过去十年，越南从一个以商品和农业生产为主的经济体，逐渐转向汽车、电子产品和更多高附加值产业的多样化。目前，越南的经济增长速度约为每年7%，其长期目标是到2045年成为一个高收入经济体。
此外，在城市化进程与人口结构方面，越南也具备一定优势。Peter Redhead指出，越南拥有大量年轻、受过高等教育的人口，并且在很大程度上仍处于城市化的起步阶段。这为越南提供了巨大的潜力。城市化和人口优势是新兴市场成功的关键因素之一。越南在这方面具有明显的优势。
Peter Redhead还提到了越南在基础设施建设方面取得的显著进展。他指出，近年来，越南刚刚完成了一条南北高速公路，连接河内和胡志明市，基本上用一条高速公路连接了整个国家。此外，越南还刚刚制定了第一条高速铁路线的计划。这些基础设施项目不仅有助于促进经济增长，还能在贸易下滑时提供支持。
相对于其他新兴市场，越南还具有财政方面的优势。Peter Redhead分析称，“越南的政府债务与之比相对较低，这为政府提供了大量的财政空间。政府有很大的能力投资于基础设施，而不会对经济产生太大的影响。这是越南相对于其他新兴市场的一个重要优势。”
总之，即使越南股市在过去几年中表现已非常出色，但Peter Redhead认为越南股市仍有巨大的增长潜力。他认为，越南市场目前被低估，但预计未来几年将实现强劲增长。越南的股本回报率（ROE）是今年最强劲的，预计在2025年将继续表现良好。
他还指出，尽管面临一些挑战，如汽车销售下降，但越南的经济总体上运行良好。国内消费和游客人数已经恢复到疫情之前的水平。政府在公司债券方面的政策也有助于稳定市场。“如果你愿意长期投资并持有，我认为你有可能在未来十年获得可观的正回报。”
天弘基金对话HSC：越南经济有望保持较强增长
关于越南市场现状与未来趋势，天弘基金与胡志明券商的代表在“天弘基金海外投资年中策略会”上开启了一场圆桌对话。天弘基金投资组合经理胡超担任主持人，与HSC（越南胡志明券商）宏观研究负责人Pham Vu Thang Long及HSC机构销售负责人Vo Trinh Xuan Mai共同探讨了越南宏观经济、资本市场及行业前景。
对话伊始，胡超引入话题，他指出革新开放政策是越南经济过去40年发展的主要驱动力。Pham Vu Thang Long先生也对此表示赞同，他强调，越南自1986年实施革新开放以来，经济年均增长率达到约6%，成为东南亚经济增长的领头羊之一。Pham Vu Thang Long先生还指出，越南未来将继续学习中国的成功经验，依赖投资、消费和出口三大驱动力，预计在未来五年内保持强劲增长。
越南外汇政策也是投资者关心的话题，对于越南的外汇政策，Pham Vu Thang Long先生指出，越南中央银行的首要目标是保持货币稳定和支持经济增长。面对全球经济形势的变化，越南央行采取了相应的货币政策措施，以应对外部冲击。他预计，随着全球经济环境的改善，越南盾的汇率将在未来趋于稳定。
Vo Trinh Xuan Mai表示，越南股票市场自2000年成立以来取得了显著发展，市值已大幅增长。然而，越南市场仍存在散户投资者占比较高、机构投资者发展不足等问题。她强调，政府正在积极推动市场升级和机构投资者的发展，以提高市场的整体稳定性和吸引力。
此外，针对外资流入越南的主要行业和对外资影响的问题，Pham Vu Thang Long先生表示，约60%的外资直接投资流向了制造业，10%流向了房地产。外资的流入对越南经济增长和产业升级起到了积极作用。针对胡志明指数的回调问题，Mai女士认为这主要是市场技术修正和利润回吐的结果，与越南政局和国际资金变化关系不大。
最后，Vo Trinh Xuan Mai女士还介绍了越南市场的投资者结构。她表示，目前越南市场散户投资者占比较高，机构投资者占比较小。尽管如此，随着市场的不断完善和机构投资者的逐步发展，越南资本市场的稳定性和吸引力有望进一步提升。
瑞士百达资管郭韶瑜：看好人工智能领域投资潜力
在全球化日益加深的今天，全球金融市场面临着前所未有的复杂性和不确定性。为了有效应对这些挑战，瑞士百达资管多资产高级投资经理郭韶瑜分享了其团队对当前市场宏观环境、行业趋势及投资策略的深入见解。
郭韶瑜指出，近年来全球主要经济体央行的政策利率变化显著影响了投资者的资产配置决策。特别是在2022年之后，美联储的加息政策导致海外市场利率环境逆转，使得海外资产配置的重要性日益凸显。
她回顾了历史上美联储停止加息后一年各类资产的表现，如2006-2007年和2018-2019年两个时期，均显示出股票指数在加息周期结束后通常表现优于债券，这为当前的投资决策提供了有价值的参考。
在资金流动方面，郭韶瑜分析指出，随着各国央行采取宽松货币政策以应对经济下行压力，资产类别间的资金流向发生了显著变化。特别是在2020年疫情期间，资金从货币市场大量涌入股票和债券市场，这一现象不仅反映了投资者对风险资产的偏好变化，也预示着未来资产配置策略的调整方向。
针对当前市场环境，郭韶瑜提出了主题性投资的理念，强调在具有长期增长潜力的行业中寻找投资机会。她特别提到了人工智能领域，尤其是OpenAI及其ChatGPT产品的成功，为AI行业带来了新的发展动力。ChatGPT在短短8个月内吸引了1.8亿活跃用户，不仅证明了AI技术的广泛应用前景，也预示着该领域巨大的投资潜力。
回顾科技发展历程，郭韶瑜指出，从大型主机到智能手机，再到如今的人工智能，每一次科技进步都深刻地改变了人类的生活方式。她认为，科技行业的破坏式创新为投资者提供了前所未有的增长机遇，尽管历史上也曾出现过如2000年科技泡沫等风险事件，但当前AI行业的估值与收益增长情况表明，其潜在价值远未被充分发掘。
在投资策略方面，郭韶瑜介绍了瑞士百达资管的GDP投资模式，即环球（Global）、动态（Dynamic）和平台（Platform）三大支柱。环球投资强调在全球范围内分散风险，捕捉多元成长机会；动态投资则要求灵活应对市场变化，采用杠铃策略平衡长期增长与短期波动；平台投资则依托瑞士百达超过200年的深厚底蕴，以稳健和长期视角管理资产。在具体执行层面，郭韶瑜则强调了对长线增长趋势的捕捉与风险控制的并重。
在谈及全球资产表现时，郭韶瑜指出，通过灵活的资产配置和精细的资产管理，投资者有望在控制风险的同时获得接近甚至超越环球股票市场的回报。她呼吁投资者在全球市场投资中保持多元化和灵活性，避免在单一市场或行业承担过高风险。她强调，选择值得信赖的投资团队和实施动态的多元资产配置策略是实现风险和报酬平衡的关键。
在会议结尾，天弘国际业务负责人刘冬与瑞士百达资管多资产高级投资经理郭韶瑜就海外资产配置、市场趋势及投资策略等议题展开了深入探讨。
在谈到下半年各类资产预期时，郭韶瑜表达了对股票市场的乐观态度，特别是AI和半导体等高科技板块，她认为这些领域蕴含着长期投资潜力。同时，她也指出了利率下行对中小企业经营环境的积极影响，以及国债和高股息企业债等债券产品的配置价值。
在全球化背景下，瑞士百达资管多资产投资团队如何在全球范围内整合资源、实现高效协作也成为本次对话的焦点之一。郭韶瑜透露，香港的团队与全球各地团队保持密切互动，通过定期沟通、资源共享和策略协同，共同管理全球收益投资策略。
关于香港基金与全球旗舰基金的差异，郭韶瑜表示，虽然两者在策略上保持一致，但会根据不同区域客户的需求进行微调。她指出，欧洲客户对风险控制要求较高，因此面向欧洲市场的基金产品表现更为稳定。对于国内投资者而言，通过瑞士百达的投资策略，他们可以获得全球多元化的投资机会和专业的资产管理服务。
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人及基金经理管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资者在购买基金前应仔细阅读基金招募说明书与基金合同，请根据自身投资目的、投资期限、投资经验等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。主要投资于境外证券市场的基金，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。天弘3只主动QDII产品情况如下：天弘越南市场股票型发起式证券投资基金(QDII)(A类)成立于2020年01月20日,成立以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2021年40.08%（37.48%）、2022年-28.74%（-28.13%）、2023年14.94%（10.48%）业绩数据来源于基金定期报告。历任基金经理：胡超(2020年01月20日~至今)。天弘全球新能源汽车股票型证券投资基金（QDII-LOF）-A类成立于2023年06月06日,成立以来产品及比较基准业绩为2.59%（1.25%）业绩数据来源于基金定期报告。历任基金经理：胡超(2023年06月06日~至今)。天弘全球高端制造混合型证券投资基金（QDII）A成立于2023年04月26日,成立以来产品及比较基准业绩为1.07%（1.9%）业绩数据来源于基金定期报告。历任基金经理：刘冬（国际）(2023年04月26日~至今)、陈国光(2023年04月26日~至今)。
多家私募公司基金经理：四季度A股投资机会研究探讨
国庆长假期间，中国基金报邀请多家私募公司董事长、总经理或投资总监，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。
星石投资副总经理方磊：
股市悲观预期释放，A股进入价值区间
今年以来国内股市整体可以分为“下跌-修复-再次回落”三个阶段，市场情绪也随之出现了较大波动。 进入2022年美联储议息会议纪要显示加息、缩表的急迫性，市场加息预期进入快速上升通道，市场风险偏好受到压制，今年1月-2月国内股市估值快速收缩。 3月国内局部疫情反复开始影响市场经济预期，叠加紧缩预期继续加速、俄乌冲突压制市场风险偏好，3月-4月国内股市出现盈利和估值双杀。 4月底中央高层会议释放积极信号，国内局部疫情平息，叠加海外地缘风险和加息预期得到阶段性充分定价，5月-6月期间国内股市积极修复。 经过疫情缓解后的快速复苏，7月国内经济恢复动能出现环比放缓，7月末部分地区出现楼盘断贷现象，8月南方地区出现电力供应紧张的情况，市场关于下半年国内经济的预期逐步转向悲观，A股表现整体震荡。 9月美联储延续8月中下旬以来的鹰派言论，市场关于加息终点和高利率持续时间的乐观预期得到修正，股市表现偏弱。
从今年前三季度的市场表现来看，对股市影响最大的两个因素分别是国内经济的恢复情况和美联储紧缩的节奏，后续的风险因素可能主要在海外。
国内方面，经济持续复苏应该要好于近期市场的悲观预期。 虽然7月以来经济恢复力度不够强劲，地产风波加剧了经济预期的恶化，但目前的情况是明显好于今年4月的，同时政策中短期偏向稳增长的基调不变，即使经济复苏略有波澜，国内经济复苏的大方向也是确定的。 至于目前市场担忧的地产风波，最近数据显示房地产销售端开始回暖，虽然回暖的持续性还有待观察，但我们认为在政策托底风险的情况下地产对经济的拖累仍在可控范围内。 9月份多项数据显示，受高温天气消退、传统旺季和政策性开发性金融工具资金落实到位的影响，国内基建投资正在加快，也对地产投资下行形成了一定的对冲。
海外方面，货币政策紧缩、衰退风险加大以及能源不足都可能会成为影响资本市场的风险点。 首先，美联储维持鹰派，美债利率上行，美元指数保持强势，海外股市波动，都将对国内风险偏好形成压制。 第二，维持高利率的持续时间可能超出市场预期，高利率带来的衰退压力正在增加。 如果美国经济快速进入实质性衰退，有可能对我国出口形成较大影响，国内经济预期的修复可能较慢。 第三，虽然9月以来欧洲能源短缺的情况出现一定缓解，但俄乌冲突长期化、欧洲对俄能源制裁力度较大且短期能源替代难度不小，冬季到来后欧洲能源大概率依旧持续紧张，全球经济预期可能会因此出现再次下调。
短期来看，目前国内经济继续下探的空间有限，估值压缩的空间也不大，我们认为国内股市还将保持整体震荡、存量博弈的特征。 截至9月26日，国证A指市盈率为15.1倍，为2007年以来27%分位数的较低水平；国证A指ERP为3.92%，正在快速接近今年4月的水平，也显示出A股的中长期投资价值正在增加。
在目前这个位置上股市中已经包含了较为悲观的预期，A股整体已经进入价值区间，市场中也蕴含了不少中长期投资机会，尤其是估值处于合理偏低水平的板块。 从稍长期的角度来看，虽然这几年疫情影响下国内经济数据出现了较大的波动，但中国经济在世界上依旧具有相对优势。 2010年-2021年间国内名义GDP年均增长9.7%，万得全A年均增长7.3%，股市增长与经济增长具有一致性，国内经济长期向好的趋势也将是股市的长期走势。 第二，权益类资产的收益本质上来源于上市公司的盈利能力，投资权益类资产的超额收益来源于上市公司业绩增长。 以净资产收益率为衡量标准看，中长期上市公司盈利能力并未出现明显下行，优质公司依旧有较高的投资价值。 第三，站在偏长期的角度来看板块间并无好坏之分。 成长板块中不乏成长空间巨大且兑现度较高的优质公司，虽然短期估值端的波动会带来股价回调，但这些公司的成长性依旧可以带来长期收益；价值板块的弹性可能弱于成长板块，但盈利的相对稳定性和确定性也是长期收益的来源，在特定的宏观环境下也更受到投资者的青睐。 无论是哪种投资风格，只要坚持筛选优质公司，保持风格不漂移，那么大概率都可以获得较为稳定的长期投资收益。
方磊星石投资副总经理
清华大学，生物学硕士。 12年投资研究经验，2010年加入星石投资，历任星石投资研究员、基金经理、消费投资部联席总监、助理总经理。 目前担任星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官。
清和泉合伙人、首席策略师赵宇亮：
政策逐渐明朗，业绩逐步确认
三角度看市场位置，支撑较为明确
从估值分位数角度看，目前全市场估值分位不足40%，沪深300、创业板指均在30%附近。 从股债收益差角度看，当前全市场静态PE为16.7x，无风险收益率为2.68%，ERP为3.3%，处于历史上较高水平。 极端情况下，距离历史几次大底空间只有约10%。 从市场情绪指数来看，当前市场情绪非常低迷，最新为38%接近历史过冷区间，这意味着市场下跌动能非常有限。 综合来看，当前市场的位置较低是具有共识的乐观因素。
三因素看市场驱动力
方向明确但节奏尚待观测
政策重心，有望重回稳增长。 当前的宏观环境与2012Q4有很多相似之处。 一方面，政策有望继续加码，传导至实体经济的效率也会明显提升。 另一方面，我们已经观察到企业的中长期贷款触底回升，后续居民也有望展开修复。
随着疫情消退，经济自身存在修复空间。 今年疫情对经济整体和重点行业影响非常大。 从经济总量看，消费的复苏一直较为乏力，3年复合增速仅不足3%。 距离疫情前的中枢8%存在较大的空间。 从上市行业看，消费服务、出行相关的行业收入普遍仍没有回归至疫情前的水平。 随着疫情的消退，防疫政策的优化，经济本身需要一定的修复空间。 行业结构上，很多行业盈利也具有改善动能。
海外紧缩预期的放缓。 近期海外紧缩预期再次升温，一方面，联储官员释放偏鹰的信号，全力压制通胀；另一方面，美国经济当前经济仍未衰退，就业非常强劲，银行信贷增长非常强劲，消费和服务也较好。 虽然未来海外的宏观节奏仍具有不确定性，但两点是可以确定性：第一，随着利率的高企，货币累计紧缩，美国的经济后续会逐步放缓，甚至进入衰退，通胀也趋于回落。 第二，美国经济开始衰退+通胀持续回落，美联储就会开始权衡政策目标和经济增长，对应着美联储加息路径会放缓。
市场风格交替
盈利趋势和性价比兼顾
2021年以来，价值和成长风格频繁轮动。 背后的原因：一是全球通胀和利率中枢抬升，宏观环境波动加剧。 成长股难以一枝独秀。 二是全球绿色转型、供应链重构之下，价值和周期相比过去扮演了更重要的角色。 三是国内外经济和货币政策错位，对风格的来回拉扯影响很大。 所以，中期市场风格区域均衡，分化太大就会存在动态平衡。 落脚到投资上，我们不应该对风格轮动上下很大的注。
近期价值再次跑赢成长，主要体现在防御特征上。 复盘2021年以来，价值曾三轮跑赢成长，2021年2-3月、2021年8-9月、2021年12-4月。 共同特点是：一是市场整体处于调整期，市场寻求避险；二是资金交易特征为主，单纯的在做高切低，在做热门行业切冷门行业；三是持续周期平均偏短。 所以，这种轮动的背后，更多的体现出市场防御的行为，而非市场中期主线的更迭。
中期成长和价值仍将呈现整体均衡+频繁轮动的特征。 造成中期均衡的格局原因在第一部分有阐述，目前看这些宏观条件难以扭转。 短期轮动的条件，市场关注三个相对变化：新兴产业趋势vs传统经济预期，阶段宽松交易vs阶段紧缩交易，交易过热vs交易过冷。
总结而言，从政策逐渐明朗、疫情消退经济修复的方向到海外紧缩预期将会有所放缓，虽说这三个焦点均还存在扰动并未形成节奏上的共识，但方向是比较清晰的。 所以我们认为，四季度这三个焦点的确认和演绎，对市场的影响是比较关键的，需要重点去关注和跟踪。 而市场风格方面，近期价值再次跑赢成长，这种轮动的背后，更多的体现出市场防御的行为，而非市场中期主线的更迭，我们仍将重点围绕产业趋势、盈利情况和个股性价比(PEG)进行中期布局；组合配置方向来说，我们也会阶段性均衡布局，而非在短期风格轮动上下很大的注。
赵宇亮清和泉合伙人/首席策略师
澳大利亚新南威尔士大学金融学硕士，11年从业经验。
清和泉资本创始成员，深度参与了投研体系搭建，现任首席策略师、投资决策委员会成员，负责自上而下的宏观策略研究、对市场方向、风格及行业配置、金融等行业有深入的研究。
煜德投资总量及量化研究负责人赵宏旭：
直面变化把握新机
2022年至今为止的中国资本市场在多重负面因素的叠加影响下，表现较为惨淡。 A股几个主要宽基指数均出现了20%左右甚至更大幅度的下跌。 同时全市场交易量也从7月初开始持续萎缩，显示投资者情绪低迷。 而香港市场不论在下跌幅度还是成交量萎缩方面较A股更甚。 这主要是下面几个因素叠加的原因：
第一，国内经济持续低迷且不断低于预期。 在年初两会设定了全年5.5%的经济增长目标时，市场对在政策支撑意愿明显背景下的全年经济表现具有一定期待。 但疫情大面积爆发且频发及封控措施对经济活动的抑制、房地产市场愈演愈烈的风险都使得经济不断低于预期，从而投资者对上市公司业绩的预期也随之不断下调。
第二，国际上，全球通胀高企，刺激政策退出而紧缩性的货币政策推出。 美联储连续大幅加息以试图通过抑制需求的方法压低通胀，欧、美经济衰退预期不断升温。 俄乌战争爆发后，中国面对的国际环境进一步复杂化。
第三，在经历2020年的疫后全面牛市和2021年结构性牛市之后，在今年初市场整体估值不算低，甚至有部分板块偏高，这使得基本面预期下修过程中往往伴随着估值同步下修。
在投资上，前三季度我们主要以捕捉结构性机会为主，通过深入的行业研究和企业研究来获取Alpha机会，以此抵御市场整体波动。 在行业配置上，在整体经济承压之时的高成长性是稀缺的，我们积极挖掘新能源等高景气行业的细分赛道机会。 同时在动荡的全球大环境之下，实物资产价值突显，我们增加了上游能源、资源的配置。
在产品类别上，煜德同时具有主动权益多头产品、对冲产品和海外基金三条产品线，也为投资者在复杂多变的市场环境下选择适合自己的风险收益特征和资产配置目标的产品而提供丰富选择。
经过长时间、大幅度的市场调整，众多风险已经得到释放。后续我们需要关注的是三个方面的变化：
在政策层面，10月份的大会会带来一系列的变化，持续影响未来很多年。 这段时间多看多分析，不冒进。 另外，目前市场的一致预期是防疫政策要到23年才会放开，但毕竟经济压力很大，也不排除会有超预期的政策推出，市场会持续交易此变化。 新的经济政策可能要到12月初的经济工作会议是一个重要的观察点。
在业绩层面，很快就要进入三季报时间，根据调研情况，一些上市公司会给出良好的业绩。 当然也会有一些公司受到出口、消费的影响而下降，大概率会是结构性分化的行情。
在交易层面，市场经历了全面恐慌的时期，基本到了底部位置。 成交量已经萎缩到4月底部的水平，我们跟踪的数据也显示私募基金持仓比例到了低点，说明基本上要卖的资金都已经出清了。 对于白马股，“杀白马”现象是市场严重缺乏流动性的时候出现的交易和公司基本面脱节的现象，而宁德时代、迈瑞医疗等前期被杀的白马股，目前也明显已经企稳向上，这从交易的角度说明市场的恐慌情绪基本出清。
总体看，上证50和沪深300的下行空间已经很有限，如果三季度业绩比预期的好(预期很差，超预期并不难)，将带动大盘价值逐步修复估值。
赵宏旭：煜德投资总量及量化研究负责人、闻道系列基金经理
北京大学数学专业本科，清华大学管理科学与工程博士，美国佐治亚理工(GeorgiaTech)访问学者
曾任博时基金金融工程研究员，负责基金专户的绝对收益策略；曾任中信证券股权衍生品部投资经理，负责基本面对冲组合、衍生品投资、定向增发投资等买方业务，最大管理组合规模60多亿。
相聚资本投资总监王建东：
绝对收益投资要尽可能少犯错误，不走极端
2022年前三季度的A股走势可谓是一波三折。 首先是“黑天鹅”不断，美联储“暴力”加息、俄乌冲突以及疫情的多点爆发??A股市场也因此出现一定回撤，并且在8月中下旬以来再次进入到调整模式；不过期间也出现了一波快速的拉升反弹行情，结构性和阶段性行情对投资者提出了不小的考验。
在我们看来，对于风险采用“适度回避”的态度，甚至可以忍受阶段性的平庸。 绝对收益投资要尽可能少犯错误，不走极端。
今年来，相聚资本通过均衡配置与灵活应对，并在5月初果断加仓，在整体回撤相对可控的同时也抓住了上涨机遇。 8月中下旬以来市场出现回调，我们随之进行了一定的调仓换股，并适度降低了仓位。
等待“抄底”很煎熬，却很值得
去年年底、今年年初时，市场大部分观点认为2022年的投资难度要好于2021年，或者说市场是“易涨难跌”的。 不过很快美联储加息超预期、俄乌冲突等超预期事件爆发，尤其是俄乌冲突超出了所能判断的范围。 不论是冲突的走向还是时间，都远远超过预期，不确定性大增，市场避险气氛浓厚，市场出现了一波调整。 之后便是疫情的冲击，包括深圳、上海、北京都陆续受到不同程度的影响。 尤其是上海，作为金融中心和供应链中心，按下“暂停键”，对制造业供应链影响很大，反映到二级市场上，就是以制造业为重要组成部分的A股承受了较大的压力，很短时间内股价出现一波杀跌。 下跌中中创业板跌幅也要更大，很大的一个原因在于过去两年来新兴赛道的成长股估值相对偏贵，在这样的压力下跌幅自然更大。
在市场开始下跌后，我们便减了一部分仓位，随着市场情绪跌至谷底我们也不断降低产品的仓位。 随后到5月初的时候，我们迅速把仓位开始提上来，老产品的仓位又提到正常八成附近，随着净值的反弹和回暖，仓位保持在比较高的水平。
8月下旬以来，A股又出现了一波回调、尤其是成长板块下跌明显。 一方面，国内经济受到疫情、高温等事件的影响，目前仍处于底部区域，居民消费需求也有待进一步增强；另一方面高景气的新能源、光伏、半导体等赛道股板块，大量筹码拥挤，成长风格高度集中并形成挤压触发成长板块的调整。 这个阶段我们进行了一定的调仓换股，并适度降低了仓位，因此虽然也受到市场集体下跌的影响，但幅度有限。
我们敢于在4月底5月初的时候“抄底”加仓，是当时觉得市场反应过度悲观，且已经有向好迹象，从技术面来看，进入到一个底部可布局的区间。
同时，这次敢于抄底，其实是对2018年-2019年没有抄底的一次修正。 在18年年底、19年初抱着谨慎的态度，没有敢抄底，错过了后来的反弹。 所以这次抄底其实是吸取了18年没有抄底的教训。 如果抄底，只需要忍受短期的亏损，但拉长来看也是赚大钱的机会。
因为底部的反弹往往是很剧烈，一旦抄底成功便是20-30%的涨幅。 如果错失之后，可能5%的潜在损失，换来一个20-30%反弹回报，是很划算的。 而且很多时候意识到该抄底的时候，大概率已经不是底部了。 底部只能等来，等待的过程虽然很煎熬，但却很值得。
成长股投资之道：综合胜率与赔率
相聚的特色是成长股风格，在我们内部叫做“GARP”。 所谓GARP策略，即以合理的估值买入高成长的公司。 首先相信投资成长股能带来不错的收益，同时又认为不能为当期的成长或者未来可预期的成长支付过高的溢价，不能在很贵的价格买入。 这需要对公司的价值有一个合理偏精准的定价，怎么看公司的合理价值。
我们在投资中，希望通过对行业和个股基本面的研究，对公司的可预期未来现金流进行折现，在这个基础上比较当下价格与它的价值。 如果价格很便宜，未来的价值扩张的空间很大，即是以合理甚至偏低的价格买入成长股，我们愿意去支付这个溢价。 如果买的时候已经不便宜，甚至现在的估值已经透支到五六年之后的估值水平，这种情况我就不会买。 本质上来讲，GARP策略一种是高性价比的投资方法。
我们认为，投资首先要优选胜率和赔率皆高的公司，其次选其中某一项非常突出的公司。 高胜率的公司表现为行业格局稳定、壁垒深厚、盈利质量较高，长期经营的确定性和稳定性较强；高赔率的公司，则更看重空间和弹性，典型的案例是处于快速提升阶段、行业格局不清晰、当期市值较小但未来爆发力可观的成长股。 不过，由于大部分公司无法兼具这两大特征，因此我们也会买入其中一项特别突出的龙头公司。
比如看好某一个细分行业，即使这个公司我们觉得市场已经发掘出来了，但是特别看好行业的长期增长前景，我们也会买。 还有一类有可能赔率很高，但是确定性不高。 这种公司我也愿意在一个市值很低的情况下，会买一些仓位去搏弹性。 因为仓位不高，及时止损的话即便亏损也不会损失太多。 但一旦成为“黑马”，收益就很高。
高赔率的板块或公司往往属于“风口上的行业”，参与者众多。 同时新的技术不断涌现，产业形态迭代很快，不断有各种各样的新的业态和技术出来。 这就需要投资人有非常高的技术敏感度和行业跟踪强度。 需要投资经理做到对变化的快速响应，在不断进化和迭代中，寻找“阶段性的正确”，股价会反映这种正确，可以说过程比结果更重要。
另外，我们属于比较均衡的配置，赛道股的持仓占比并不高。 总体来看，新能源相关的仓位大约在三成左右。 大部分是冷门赛道，主要靠选股。
冷门行业的选股有五花八门的投资逻辑，行业也是特别分散。 其实我特别愿意买冷门赛道的公司，主要的原因是亏钱的概率不高。 所谓冷门赛道是市场关注度不高，市场不关注意味着对投资人是一种保护，因为市场关注度不高，股价泡沫也就少。 买这种低关注度的公司，对管理一定规模的基金经理来说是一种保护。
四季度投资：赛道股与冷门行业兼顾
日前，上市公司中报披露完毕，我们首先关注到的是一些业绩超预期的情形。 超预期的话说明公司韧性很强，我们基本会持有。 在不及预期的公司要分情况，如果可以解释低于预期的原因(比如疫情)，还是愿意继续持有再观察一段时间。 也有一些公司其实受疫情影响不大，但是表现比较弱，说明在应对逆境的时候抗压力不够。 如果说未来看半年没有明显向上的反转动能，可能会做一些减持。
比如说军工、新能源、医疗器械等行业中一些公司表现非常好，特别像医疗器械虽然受到疫情冲击，但表现不俗。 意味着如果没有疫情影响业绩的增长会更快，这样的公司是我们比较喜欢的。
又比如在医药行业可关注业绩加速增长，或业绩出现拐点的个股，尤其是创新器械类公司，部分公司目前已从困境中反转，或者出现了业绩加速增长趋势。
另外我也看好中短期与长期投资逻辑兼具的啤酒行业。 啤酒行业格局稳定，各品牌之间已经根据运输半径划分了影响力范围，在一个区域内往往只有一家啤酒品牌可以占据主导。 从十年的时间维度来看，在格局稳定的情况下，啤酒产品结构能够不断升级，价格随之提升，从而带来利润率的提升。 对部分消费者而言，啤酒属于高频、刚性需求，短期来看单价不高，消费人群对价格敏感度较低，因此啤酒消费受到疫情的影响较小，短期销售数据亮眼。
汽车的智能化升级，包括车机、内饰、外饰、电动化带来汽车零部件等方方面面，一直到无人驾驶，不是一年两年或三年五年能完成的，需要很多年的时间积累，产业趋势的时间周期很长，对应着赛道的周期长度足够长。 同时市场又很大，按照一年是全球近亿的汽车销售量，对应着几十亿规模的市场，市场空间是巨大的。 新能源汽车的壁垒很高，其中一个体现是在汽车供应链的严格准入门槛，对于新入行者，定点进入供应链甚至变成车厂主流供应商，大概需要五到七年时间。 总体来看，是一个“长坡厚雪”的赛道。
最后，综合对全球宏观环境的预期、国内宽松货币政策、疫情形势、地产销售数据，以及机构在高景气赛道的持仓拥挤度等因素的考虑，我们判断，四季度大概率呈现宽幅震荡行情。 对于四季度的配置，我们会将行业景气度判断与自下而上选股相结合，在自上而下甄选高景气度赛道的同时，也要通过自下而上选股，筛选出能够长期持续发展、竞争壁垒较高、增长脉络清晰的公司。
王建东，相聚资本投资总监、基金经理。
2003-2009年就读于清华大学，分别获得电机系本科、硕士学位。 2009年就职于国家电网，2011年进入基金行业，曾先后任职泰达宏利基金和天弘基金管理有限公司，担任高级研究员。 2015年作为创始合伙人加入相聚资本，历任基金经理、投资总监。
